La déflation arrive…sauf à sortir du Dogme

La déflation arrive, et nous restons immobiles. Sommes-nous victimes d’une hallucination collective[1] ?

Même la Banque Centrale Européenne (voir cet article sur la politique de la BCE), dont l’obsession a toujours été de lutter contre le risque d’inflation[2] (pourtant largement imaginaire depuis une décennie) le reconnaît. La  déflation pourrait arriver en Europe et il faut vraiment se prémunir de ce risque, porteur de conséquences plus graves qu’un typhon ou une nuée de sauterelles…Nous n’entendons pas ces avertissements, continuons très majoritairement à soutenir une politique d’austérité (moins de dépenses publiques, et encore moins d’impôts pour rétablir les sacro-saints équilibres budgétaires) alors qu’ils sont à l’évidence la cause de ce risque déflationniste. Sommes-nous victimes d’hallucinations ? Quitte à nous répéter, il est nécessaire de revenir sur nos lunettes comptables et économiques (Voir cet article et ceux auxquels il renvoie)  qui sont à l’origine de cette déformation de la vue et, par conséquence, du jugement.

Source : Gaël Giraud, d'après Eurostat

Source : Gaël Giraud, d’après Eurostat

 

Le risque déflationniste est avéré ; ses conséquences sont funestes

La déflation se caractérise par 4 paramètres  principaux: des prix stables pouvant devenir décroissants, une absence de croissance économique, un taux d’intérêt directeur de la Banque Centrale proche de zéro (il est aujourd’hui de 0,25), une baisse des prêts à l’économie. Dans ce contexte, les acheteurs repoussent leur décision : je n’achète pas aujourd’hui car demain le produit ou le bien sera moins cher ; demain je constate que j’ai eu raison, j’attends encore. Les vendeurs « pressés « finissent par accepter des baisses de prix déraisonnables et vendent à perte. Les entreprises licencient, le pouvoir d’achat des ménages baisse. Les banques prêtent moins à l’économie réelle, faute de demandes de prêts et par peur de difficultés de remboursement.

C’est ce que vit le Japon depuis la chute du Nikkei en 1991, c’est ce que les USA et l’Europe ont vécu après la crise de 1929. Il n’y pas de recettes pacifiques connues pour sortir de la déflation. Les « grands travaux » japonais n’ont pas suffi. La relance actuelle du premier ministre Shinzo Abe ne semble pas certaine de réussir malgré son ampleur et la conjugaison des moyens (monétaires et budgétaires) mis en place.

Ce n’est pas le New Deal qui a sorti les USA de la crise ; elle  ne s’en est « sortie », si on ose le dire, que via une guerre mondiale qui a fait tourner à fond les usines civiles reconverties en production de matériel militaire[3]. Quant à l’Allemagne elle est sortie de la déflation, provoquée par le chancelier Bruning[4],  via un plan massif de grands travaux de réarmement financés par une politique monétaire très active[5] et évidemment une politique aussi peu souhaitable que possible. La France est arrivée « en short » en 1939, d’où une drôle de guerre, qui pour finir n’a été gagnée que grâce à la conjonction d’une volonté de fer de nos alliés anglais, de la puissance industrielle américaine dont nous venons de parler, et bien sûr de la puissance militaire et politique de la Russie.

L’austérité mène à  la déflation

Face au risque d’une telle situation, la plus mauvaise des politiques publiques, est celle que prônent de fait les dirigeants de la zone Euro : la politique d’austérité. Cette politique réduit les revenus, favorisent les anticipations déflationnistes et accélèrent sa venue. Les indicateurs montrent mois après mois que cette politique ne marche pas Pourquoi cet entêtement dans l’erreur ?

Cette erreur repose sur la confusion entretenue par nos lunettes comptables entre la macroéconomie et la microéconomie, confusion propagée en permanence par les économistes « libéraux[6] ». Quand une entreprise ou un ménage voient ses recettes ou ses perspectives de recettes durablement  baisser il est de bonne gestion de serrer la toile et de réduire les dépenses. C’est le point de vue microéconomique, comptable. Ne pas prendre ses mesures c’est s’exposer à terme à de gros ennuis (dans l’ordre nécessité d’augmenter son endettement si possible, puis perte du contrôle du capital puis risque de faillite).

Pour un pays et pour un Etat, garant de la situation économique de son pays, il n’en va pas du tout de même. Les dépenses des uns étant les revenus des autres, et dans les pays développés la part des dépenses publiques représentant 40 à 50 % en moyenne du PIB) une action de restriction budgétaire se traduit ipso facto par une baisse du PIB. C’est l’effet multiplicateur[7], bien connu, surtout depuis que le FMI a reconnu qu ‘il avait eu tendance à le sous-estimer (Voir un des articles sur le sujet).

Cette confusion conceptuelle rend les politiques déflationnistes étrangement plus acceptables que les autres : « puisque je suis obligé de me serrer la ceinture, j’en attends autant de l’Etat et des administrations dont le gaspillage m’ulcère. Et de toutes façons, puisqu’ il n’y a plus de sous dans aucune caisse comment faire autrement ? » Convergence curieuse mais dramatique : la majorité des citoyens, des dirigeants et des élites (Exemple avec Philippe Aghion) se met à appeler de ses voix une politique totalement contraire à l’intérêt collectif. Une telle politique n’est même pas favorable aux intérêts des épargnants et des financiers. S’ils sont demandeurs d’une inflation aussi basse que possible pour sauvegarder le pouvoir d’achat de l’épargne, ils n’ont pas intérêt à la récession. Pour autant les agences de notation ne cessent d’exiger des Etats des réformes structurelles qui aujourd’hui seraient déflationnistes. Elles sont manifestement victimes d’un biais idéologique.

Plus grave au  niveau européen, la conduite actuelle de l’Euro ne peut que nous conduire à la déflation. Les pays « fourmis » pour reprendre l’image du post précédent ne veulent pas payer pour les pays « cigales » qui sont pourtant leurs clients. Aux cigales de faire des efforts et de se montrer vertueux. Malheureusement ce raisonnement teinté de moralisme bute sur les réalités économiques. La baisse de leur pouvoir d’achat réduit les ventes des « fourmis ». Raisonnement partiel nous dit-on. Les pays émergents prendront le relais… Cela ne semble plus être le cas. Et l’Europe s’enfonce.

La réaction des banques centrales

La banque centrale américaine, la Fed, a lancé les programmes de Quantitative Easing qui visent à faire baisser les taux d’intérêt et à briser les anticipations déflationnistes en créant des quantités importantes de  monnaie centrale (M0). Elles veulent sortir l’économie du risque de trappe à liquidité (Voir le post « L’Europe dans la trappe à liquidité ? » dans ce blog). La banque du Japon a fait de même au début des années 2000 puis depuis 2009. La BCE vient d’annoncer qu’elle était prête à prendre ce type de dispositions[8].

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Ces interventions massives des banques centrales ont cependant deux inconvénients majeurs.

D’une  part, faites dans un univers financier globalisé toujours ni régulé ni réglementé sérieusement,  elles réalimentent la formation de bulles financières. Le risque d’une crise épouvantable ne peut être sous-estimé [9] : quand la bulle éclatera les Etats ne pourront ni sauver les banques ni garantir l’épargne.

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D’autre part la monnaie de base  M0 créée ne conduit pas mécaniquement les banques à prêter à l’économie « réelle ». Les banques privilégient toujours  les opérations les plus rentables (alimentant la bulle…). Mais plus profondément encore, elles constatent l’anémie de l’économie et l’absence de demandes de prêts, ce qu’on ne peut leur reprocher.

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Que faire ?

Quitte à me répéter,  la seule voie rationnelle aujourd’hui me semble être de relancer l’économie par des programmes d’investissements vers une économie plus sobre en énergies fossiles. La voie de l’austérité est suicidaire ; celle de la relance par la consommation vouée à l’échec économique, car elle butera sur la contrainte commerciale. Celle d’investissements « à la japonaise ou à l’espagnole » (grands programmes d’autoroutes, d’aéroports, et de construction immobilière, sans discernement énergétique) ne fonctionne manifestement pas non plus.

Qu’est-ce qui s’oppose à nous engager dans cette voie ?

Le premier obstacle est idéologique comme on vient de le voir. Une politique d’austérité semble plus facile à vendre à l’opinion et aux agences de notation. C’est pourtant une erreur gravissime dont j’espère nous allons sortir avant que notre pays connaisse émeutes et blocage politique complet, dont l’intérêt  pour chacun d’entre nous pour le moins discutable.

Le deuxième obstacle est celui du financement. Comment faire quand les agents privés et publics sont endettés et les banques en mauvais état (Voir ce graphique) ? Comment faire dans le cadre de la gouvernance actuelle de la zone Euro (Voir post précédent qui décortique la gestion de la monnaie unique) ? Il me semble que la seule voie praticable est de lancer des chantiers (dans la transition énergétique) au niveau national, où les rapports de force, en démocratie, sont moins favorables au Dogme (Voir « Pour en finir avec le Dogme » et d’autres articles sur le dogme ici ou encore ici ). Ces chantiers sont générateurs d’emplois et d’activité économique. Ils ont besoin de banquiers. Une coalition d’intérêt est donc à portée de main. Plusieurs mécanismes financiers innovants sont à l’étude aujourd’hui (voir l’étude de la CDC sur le financement de la rénovation thermique, et le lancement de l’étude de faisabilité de la création d’une Société de Financement de la Transition Energétique) pour apporter à ces chantiers des financements à bas taux, condition sine qua non de leur rentabilité.

Le fléchage de la création monétaire

Ces mécanismes visent à « flécher » une partie de la création monétaire vers l’économie réelle et précisément vers les investissements permettant d’en réduire la dépendance aux énergies fossiles. Ce fléchage pourrait être interprété comme un retour à la nationalisation du crédit ou à un dirigisme monétaire excessif. Ce n’est pas le cas. Il s’agit simplement de prendre acte du fait qu’aujourd’hui, avec leurs instruments, les banques centrales n’ont le choix qu’entre déflation et bulle financière. Il faut donc bien inventer des mécanismes qui permettent que la création monétaire (endogène, c’est-à-dire créée par les banques commerciales) soit :

- d’une part au service de l’économie réelle et

- d’autre part stimulée par des « grands projets » initiés par des politiques publiques, quand les mécanismes de marché sont défaillants, ce qui est le cas dans une situation de quasi-déflation.

Remettre en cause les dogmes

Un tel fléchage est donc bien sûr contraire au dogme de l’efficience des marchés financiers, puisqu’au fond il repose sur l’idée que les marchés peuvent être défaillants. Mais qui peut croire encore, après 30 ans de crises répétées, à cette faribole (l’efficience des marchés) ? Encore beaucoup de monde[10] au sein des élites dirigeantes. Ce qui est sans doute le problème central actuel. Comment faire évoluer la gestion de l’Euro (question posée lors du dernier post) ? Sans aucun doute, en commençant par une remise à zéro des « idées reçues et des dogmes » qui ont présidé à la construction actuelle.

Alain Grandjean 

 


[1] Ce post doit beaucoup à l’intervention de Gael Giraud dans le séminaire  d’économie de la transition énergétique (voir la présentation du séminaire et en bas de page, les slides des intervenants)

[2] Le risque est imaginaire pour les prix des biens et services. Il ne l’est pas pour celui des actifs, notamment immobiliers, mais ce n’est pas la préoccupation de la BCE !

[3] voir le chapitre 5 du livre « c’est maintenant, trois ans pour sauver le monde« , Jean-Marc Jancovici et Alain Grandjean, Le seuil 2009

[4] Contrairement à une fable répétée régulièrement la venue au pouvoir d’Hitler est sans lien avec l’hyperinflation de Weimar qui s’est produite en 1923,soit 10 ans avant. L’économie allemande a pâti de la crise américaine de 1929 qui a « traversé l’Atlantique » et surtout de la politique absurde qui a été menée pour y faire face, celle du chancelier Bruning.

[5] Voir le livre La monnaie dévoilée, chapitre 8 « Histoire de monnaie », pages 229 à 253, Gabriel Galand et Alain Grandjean, L’harmattan, 1997.

[6] Ce terme est très flou. Personnellement je me sens libéral au sens où j’apprécie la liberté d’entreprendre et le principe de subsidiarité (les décisions doivent être prises le plus possible « près du terrain »). En revanche je ne crois pas à l’efficience des marchés, dogme des économistes « libéraux » et suis donc convaincu que l’Etat doit jouer un rôle de régulation économique, et dans certains cas de planification (c’est le cas de la politique énergétique qui suppose des temps longs).

[7] Voir à ce sujet l’analyse de Gabriel Galand (Sur le site de l’association « chômage et monnaie« ) qui montre que cet effet ne se limite évidemment aux dépenses publiques, et qui re-modélise le multiplicateur.

[8] Notons que l’intention en est différente de celle qui a conduit à  la mise en place de lignes de prêts massifs de monnaie centrale par Mario Draghi en 2011. Elles visaient à réanimer le marché interbancaire alors complètement mort.

[9] Voir par exemple, François Morin, Grande Saignée. Contre le cataclysme financier à venir (Lux, 10 euros).

[10] Apparemment l’académie royale de Suède qui a osé donner le prix Nobel à Fama (voir ici)

Redonner un sens à l’EURO(PE)

Nous traversons une quadruple crise, économique, sociale, écologique et…anthropologique. Le sens de notre destinée collective et individuelle nous échappe de plus en plus alors que nos moyens scientifiques et technologiques (et ce qu’on en attendait notre capacité de contrôle sur notre vie) n’ont jamais été aussi puissants. C’est le propre de cette nouvelle période géologique appelée Anthropocène (voir le livre « L’événement Anthropocène« ).
Les périodes de pertes de sens sont dangereuses car elles peuvent engendrer des comportements anti-sociaux et des dérives violentes. Ce sont aussi des moments de recomposition et de restructuration possibles. Là où croît le péril… croît aussi ce qui sauve, comme l’a écrit le poète Hölderlin, et le reprend en titre Hubert Reeves dans son dernier ouvrage.

La crise européenne, dont la crise de l’Euro est un volet, contribue  tout particulièrement à cette crise de sens. Et ce pour plusieurs raisons qu’il est important d’avoir à l’esprit pour proposer des voies de solution qui soient à la hauteur des enjeux. Il peut paraître curieux de mettre sur le même plan des questions de politique économique, apparemment terre à terre et des questions philosophiques voire spirituelles, mais c ‘est précisément ce pas qu’il nous faut faire maintenant. L’économie n’est pas un champ autonome  et la crise dite économique est aussi une crise du sens.

Ottmar Hörl [CC-BY-SA-3.0 (http://creativecommons.org/licenses/by-sa/3.0)], via Wikimedia Commons

Ottmar Hörl [CC-BY-SA-3.0], via Wikimedia Commons

L’Euro a été imaginé pour faire progresser l’Europe dans la voie de l’intégration. C’était donc un levier fort du projet européen. A ceux qui opposaient l ‘échec annoncé d’une monnaie unique dans une zone sans gouvernement économique, sans budget communautaire significatif et sans politique fiscale harmonisée, les ambassadeurs de l’Euro répondaient : l’Europe s’est toujours ainsi  faite, elle avance de déséquilibre en déséquilibre ; la mise en œuvre de l’Euro obligera l’Europe à faire des progrès dans l’intégration, pour pallier les déséquilibres qu’il aura créés. Enfin les critères de gestion choisis (déficit et dette publics, inflation) sont tels, nous disait-on, que les économies vont converger entre elles…

Force est de constater que ce pari a échoué[1]. Et qu’au contraire les dispositifs mis en place pour permettre la survie de l’Euro font au contraire perdre progressivement le sentiment d’une aventure européenne partagée. Certes l’Euro n’est pas responsable de tous nos maux et en particulier pas de la crise financière issue de la dérive des marchés financiers et de l’éclatement de la bulle américaine des subprimes. Certes ce n’est pas l’Euro qui fait de l’Europe un vaste marché[2] ouvert à la concurrence internationale et de moins en moins un  espace de solidarité et de vie commune.  Mais les choix de gestion qui ont accompagné sa mise en place sont  manifestement en cause dans le sentiment de perte de sens actuel. Plus globalement la Commission Européenne, la Banque Centrale Européenne et nos gouvernements associent clairement des  axes lourds de politique économique (comme la réduction des déficits publics ou les réformes du marché du travail) à la politique monétaire.

Mario Draghi, actuel président de la BCE,  a écrit une ode à ces réformes dans une interview au Wall Street Journal, affirmant même que «  Le modèle social européen est déjà mort[3] ». Jean-Claude Trichet, ancien président de la BCE, a félicité le gouvernement espagnol dont la politique de bas salaires a permis à « l’Espagne de « devenir plus compétitive que l’Italie et la France »[4].  De tels propos, tenus par les présidents de la Banque Centrale, ne peut que confirmer l’idée que le mode de gestion de l’Euro est bien en cause.   Voyons cela point par point.

  • 1 Rappelons que le référendum sur la Constitution européenne (qui entérine de nombreuses procédures dont nous parlons ensuite) a conduit en 2005 à un vote négatif   et que le gouvernement a néanmoins fait adopter le traité de Lisbonne en révisant la Constitution française par la voie du Congrès le 4 février 2008 ce qui  permit la ratification du traité lui-même par la voie parlementaire le 8 février. Cette atteinte manifeste à la démocratie a contribué à éloigner les citoyens, notamment les jeunes de l’Europe et de l’ Euro, l’un des cœurs concrets du traité de Lisbonne.

 

  • 2 Les indicateurs retenus en priorité (déficit public/ PIB, dette publique/PIB) et leur mode de gestion européenne (avec les procédures successives de gestion budgétaire (le pacte de stabilité et de croissance, la pacte pour l’euro plus,  et le TSCG, puis le Two-Pack[5]) ont  deux effets délétères : d’une part ils mettent la gestion comptable au cœur de la communication sur l’Europe et d’autre part ils réduisent clairement les marges de manœuvre de nos gouvernements qui ne cessent de les quémander à Bruxelles, alors que ce sont eux qui sont élus (ce qui n’est pas le cas des « technocrates européens »).

 

  • 3 Les gouvernements nationaux sont privés de fait des deux leviers majeurs de la politique macroéconomique : la monnaie (qui est aux mains de la BCE) et le budget dont on vient de parler. Du coup, ils sont impuissants face à un choc macroéconomique tel que celui que nos économies subissent depuis fin 2009. Ils passent de plus en plus pour des fondés de pouvoir d’une élite autoproclamée et de moins en moins comme les représentants du peuple.

 

  • 4 Le taux de change de l’Euro contre les autres monnaies (dollar, yen et yuan principalement) est de fait[6] décidé par la BCE, dont le mandat est principalement centré sur la lutte contre l’inflation (des prix des produits et services, et pas des actifs financiers). Du coup elle a tendance à privilégier, dans la droite ligne de la doctrine antérieure de la Bundesbank, une politique d’un Euro fort, qui n’est évidemment pas l’intérêt économique de notre pays depuis des années.

 

  • 5 La construction de l’Euro n’a pas prévu de procédures de rééquilibrage automatique des excédents et déficits des balances de paiement entre pays de la zone[7]. Les écarts de compétitivité qui se sont creusés entre ces pays depuis 2001 (contrairement à la doctrine de la convergence spontané des économies) conduisent à des déséquilibres croissants des balances des paiements intra zones, avec impossibilité de les réduire par des variations de change, par définition de la monnaie unique.

Nos eurocrates prônent, pour  résorber ces déséquilibres, la voie de la déflation salariale et de la baisse des dépenses publiques et sociales : baisser les charges des entreprises (à commencer par les salaires et les prélèvements obligatoires) permettraient de restaurer leur compétitivité, de gagner des parts de marché et de réduire le déficit commercial.

Cette voie de la déflation (ou dit autrement de l’austérité) est, comme on va le voir maintenant,  stupide économiquement, insupportable socialement, et destructrice pour la construction européenne.

  • 6 Les politiques d’austérité menées dans les pays du sud et en France sont stupides économiquement. Dans l’histoire économique elles n’ont jamais fonctionné sauf si elles étaient couplées avec une dévaluation et une politique monétaire active[8]. Ce n’est pas le cas aujourd’hui. Cette politique n’atteint pas son objectif : par le simple jeu du « multiplicateur » la réduction des dépenses et/ ou la hausse des prélèvements conduisent à freiner l’économie ce qui réduit les rentrées fiscales. Les ratios dette et déficit/ PIB ne s’améliorent que difficilement,  et au prix de lourds sacrifices sociaux – qui seront payés plus tard comme le chômage des jeunes et l’expatriation des plus dynamiques.  C’est ce qu’on observe au Portugal et  en Grèce en Espagne et à Chypre[9].

 

  • 7 Ces politiques visent en fait à réduire les transferts sociaux. Cette réduction est masquée sous le terme de « réformes structurelles », dont la mise en œuvre est de manière insistante appelée de leurs vœux par les instances internationales qu’il s’agisse de la BCE, du FMI ou …des agences de notation. Il s’agit pour leurs promoteurs de réduire les allocations chômage, d’augmenter l’âge de la retraite et de réduire in fine toutes les aides sociales. Dans une période vécue comme difficile, cette politique est évidemment insupportable socialement. Ceci ne veut pas dire qu’il n’y  ait pas des réglages à faire dans nos politiques actuelles et qu’il n’y ait pas des abus à corriger. Mais le faire aujourd’hui, en période de stagnation ou de récession, pour un motif qui apparaît idéologique, quand il est assez clair que cette crise est liée aux abus de la finance et que la crise européenne et mondiale est due à ses abus,  c’est prendre un risque considérable d’incompréhension et de révolte.

 

  • 8 La construction de l’Euro interdit les aides entre Etat (clause de non bail-out, article 125.1 du Traité de l’Union qui interdit à l’Union et à ses Etats membres d’être responsables des engagements d’un autre Etat membre[10]). L’idée est de laisser chaque Etat responsable de sa dette publique pour éviter, c’est notamment un problème constitutionnel en          Allemagne, qu’un Etat vienne soutenir automatiquement un autre Etat de la zone en difficulté. Cette idée qui visait à responsabiliser les Etats  a fini par se heurter à la spéculation financière. Ironie de l’histoire car l’un des motifs de création de l’Euro était bien d’en finir avec la spéculation sur les taux de change des monnaies européennes.

Mais dès que les « marchés »ont compris cette interdiction, ils ont compris qu’ils pouvaient spéculer  contre une dette souveraine d’un pays de la zone (la Grèce puis le Portugal, l’Espagne et l’Italie, demain la France) via le support tout trouvé des CDS. Cette spéculation a eu pour effet de déstabiliser les Etats concernés et les banques de ces pays, déjà en difficultés. Il en est résulté une dégradation de la  capacité de ces pays à rembourser leurs dettes, mettant en cause la crédibilité de l’Euro (puisque ces dettes sont libellées en Euro !) et des négociations interminables aboutissant à des solutions bancales, et conduisant à un très fort ressentiment anti-européen ! Les pays considérées comme« cigales » bénéficiant des aides trouvent injustes les conditions de ces aides et les pays se considérant « fourmis » » trouvant injustes d’avoir à payer pour ces cigales !

  • 9 L’Euro pas plus que l’Europe n’a protégé les citoyens de  la dépendance aux marchés financiers. La politique économique d’un Etat comme le nôtre reste toujours soumise à l’appréciation des agences de notation et au risque de voir les marchés augmenter le coût de la dette  (d’où une hausse des dépenses publiques, rappelons que les intérêts payés par l’Etat sur la dette publique pèsent de l’ordre de 50 milliards d’euros). Cette dépendance n’a pourtant rien d’une fatalité : la dette publique japonaise est très majoritairement souscrite par des résidents ce qui rend la politique budgétaire autonome des marchés financiers.

 

  • 10 L’Euro pas plus que l’Europe n’a protégé non plus les citoyens de la dérive  bancaire en faveur des opérations spéculatives, les places off-shores et les paradis fiscaux étant toujours bien vivants.

D’une part les paradis fiscaux réduisent fortement les recettes des Etats[11]. Comme le dit l’économiste Gabriel Zucman : « Sur les 5 800 milliards d’euros des particuliers offshore, 80 % ne seraient pas déclarés. Quelle est la perte d’impôts? La fraude permise par le secret bancaire représente au bas mot 130 milliards d’euros de pertes d’impôts au niveau mondial, dont 50 milliards pour l’Union européenne et 17 milliards pour la France. Sans l’évasion fiscale, la dette publique française ne serait pas à 95 % du produit intérieur brut (PIB) mais à 70 %. »

Nous vivons en outre toujours sur un volcan dont nous ne protège pas l’Euro, alors que cela aurait pu et sans doute dû être un de ses plus grands apports. La folie spéculative a repris dans le monde, les banques centrales ont inondé de liquidités aux Usa  comme en Europe les banques et par ricochet la « finance de l’ombre[12] ».   La provenance d’un prochain krash mondial est certaine, la seule incertitude étant sa date de provenance. Là aussi la construction de l’Euro a défailli : avoir une monnaie sur une zone économique aussi importante que l’Europe aurait pu permettre d’imposer des règles et de limiter ces risques. Il aurait fallu imposer des règlements draconiens. Je renvoie au livre de Jean-Michel Naulot, qui explique pourquoi le travail n’a pas été fait. L’anomalie profonde consistant à céder aux exigences de la City au lieu de privilégier les citoyens de la zone Euro en est une cause centrale. Mais le danger reste surtout très important qu’une nouvelle crise financière vienne à nouveau nous frapper. Les Etats sur endettés ne pourront pas sauver les banques et les épargnants. Ce sera certainement la fin de la monnaie unique.

Conclusion

L ‘Euro tel qu’il a été conçu n’a pas tenu ses promesses. La construction européenne reste inachevée et de plus en plus lointaine des citoyens. Elle ne convergera pas vers un fédéralisme de plus en plus inaccessible : qui peut croire à l’acceptabilité d’un impôt européen alors que l’impôt national est déjà difficile à légitimer ?

Il reste à faire évoluer la gestion de l’Euro dans un contexte inchangé de ce point de vue. Faut-il froidement « sortir de l’Euro » et revenir au Franc ? C’est ce que proclame le Front National, sans tenir compte des apports, effectifs ou possibles,  de l’Europe face à la mondialisation. Et sans évaluer en détail les conséquences d’une telle décision. Je ne le crois pas.  Faut-il au contraire faire de l’Euro une monnaie commune, en créant des zones monétaires internes vraiment homogènes et en conservant les acquis positifs de cette aventure ? Est-ce possible ? Sous quelles conditions et en suivant quelle stratégie ?  Nous verrons dans un prochain post les options qu’il est possible d’envisager.

Alain Grandjean


[1] Voir par exemple l’interview étonnante datée de septembre 2013 de Kai A. Konrad, conseiller en chef du ministre allemand des Finances, qui s’attend à l’effondrement de la zone euro.

[2] Le « marché commun » est bien l’une des définitions initiales de l’Europe et la puissance de la « DG Concurrence » au sein de la Commission Européenne est antérieur à la naissance de l’Euro.

[6] En droit ce n’est pas le cas, la politique de change revient au conseil européen mais il n’exerce pas cette prérogative du fait des désaccords permanents entre les Etats-Membres qui n’ont pas les mêmes intérêts face  à cette question.

[7] Il s’agit là d’une question économique majeure, posée par Keynes lors de la négociation des accords de Bretton-Woods. L’économiste Davidson par exemple propose des mécanismes concrets pour parvenir à ce rééquilibrage. Voir dans le site de Chômage et Monnaie, http://www.chomage-et-monnaie.org/2002/07/01/490/

[8] On cite souvent le cas de la Suède qui a réduit ses déficits au début des années 90. Elle a bien procédé à une dévaluation de la couronne. Il est d’autre part à regarder de près si l’on veut en tirer des leçons.

Voir http://alternatives-economiques.fr/blogs/chavagneux/2012/11/06/quels-enseignements-tirer-de-la-politique-suedoise-de-reduction-des-deficits/

[9] Voir les tableaux  dans « Crise de la dette dans la zone euro » sur Wikipedia

[10] Article 125.1 du Traité : « L’Union ne répond pas des engagements des administrations centrales, des autorités régionales ou locales, des autres autorités publiques ou d’autres organismes ou entreprises publics d’un État membre, ni ne les prend à sa charge, sans préjudice des garanties financières mutuelles pour la réalisation en commun d’un projet spécifique. Un État membre ne répond pas des engagements des administrations centrales, des autorités régionales ou locales, des autres autorités publiques ou d’autres organismes ou entreprises publics d’un autre État membre, ni ne les prend à sa charge, sans préjudice des garanties financières mutuelles pour la réalisation en commun d’un projet spécifique. »

[11] Voir http://www.lemonde.fr/economie/article/2013/11/07/paradis-fiscaux-tout-reste-a-faire_3509743_3234.html.  Voir son livre La Richesse cachée des nations (Le Seuil-La République des idées, 128 pages, 11,80 euros). 

[12] Le Shadow Banking est défini comme « le système d’intermédiation du crédit impliquant des entités et des activités se trouvant potentiellement à l’extérieur du système bancaire »par le Conseil de Stabilité Financière. Voir « Le capitalisme hors la loi » par Marc Roche (Albin Michel, 270 pages, 19 euros).

La BCE finance directement l’industrie automobile

La mesure que nous proposons « le financement par la Banque Centrale de la transition écologique » est parfois considérée comme très hétérodoxe, voire franchement délirante1.

La technique la plus précise consiste en l’émission d’obligations de projet (project bonds en eurolang) susceptible d’être accepté en « collatéral « (en jargon financier) par la BCE en contrepartie d’euros.

La BCE ne voudra jamais, nous dit-on. Voire.

La BCE n’a pas les scrupules ou les pudeurs qu’on lui prête. Le 29 février, elle procédera à une nouvelle opération de prêts à 3 ans pour soutenir le système financier européen. Le Comité Français des Constructeurs Automobiles nous apprend que « Cette aide s’adresse en priorité aux banques, mais les branches financières des constructeurs d’automobiles sont aussi éligibles au guichet de la BCE, bien moins onéreux que les marchés obligataires; »
Le lobby automobile sera-t-il plus puissant que le lobby écolo? Ou simplement plus imaginatif? ou les deux?
Quoi qu’il en soit cette décision me semble un pas de plus en faveur de cette idée et doit nous donner un sérieux espoir. Quel gouvernement peut résister à l’idée de financer des investissements, créateurs d’emplois et porteurs d’avenir? Sans doute la seule solution concrète pour nous sortir de la seringue suicidaire des politiques d’austérité.

Alain Grandjean

  1. Voir les réponses aux questions fréquentes relatives à la proposition []

Scénarios comparés de sortie de la crise de la dette

Ce post fait suite à la deuxième édition de la conférence « ni Dupes, ni Devins à l’ ENS », à l’ENS, où j’étais invité aux côtés de Michel Aglietta et Pascal Canfin.

Après l’intervention de Pascal Canfin qui présentait son analyse de la crise de l’Euro et en particulier ce qu’il a pu faire en tant que député européen en particulier sur la réglementation des CDS, puis celle de Michel Aglietta (on ne le présente pas!) qui présentait sa vision des causes de la crise et le séquencement de ce qu’il fallait faire à son avis pour en sortir, j’ai présenté en quelques 10 minutes (Voir vidéo ci-après) le contexte, les causes de la crise, mon opinion sur les plans d’austérité, puis le plan de sortie de crise et de transition par création monétaire que nous défendons avec la FNH.

En le revoyant, je me rends compte que je m’exprime de manière un peu trop décontractée : j’ai sans doute abusé d’un parti pris de vulgarisation …mille excuses! Sur le fond j’ai trouvé qu’il y avait beaucoup de convergences sur le diagnostic et la nécessité de changer assez fortement de modèle, une convergence aussi sur l’importance des enjeux écologiques. Sur la porte de sortie le débat est ouvert!

Ce que les banques vous disent et pourquoi il ne faut presque jamais les croire. Pascal Canfin

Achetez et lisez ce petit livre (5 euros, 123 pages, chez l’éditeur « les petits matins »). Vous ne le regrettez pas.

Très clair sur un sujet complexe (les réglementations à imposer aux financiers). Vivant et parfois captivant car parlant d’une expérience de député européen[1] qui se bat sur ce terrain. Qui a réussi à créer l’ONG FinanceWatch (voir http://www.finance-watch.org/?lang=fr) pour contrebalancer le lobby  des acteurs financiers à Bruxelles. Jamais inutilement polémique sans être langue de bois. Synthétique (il propose dix réformes), il ne se perd pas dans les détails inutiles.

Une très bonne introduction pour pénétrer dans cet étrange univers où personne ne s’étonne qu’il est possible pour une banque qui prête à un Etat de vendre par ailleurs une assurance (un CDS) contre le défaut de cet Etat qui probablement ferait faire faillite à la dite banque…(même pas mal puisque dans ce cas ce sont les autres Etats qui paieront…).

Un seul regret : sur la question monétaire, Pascal Canfin se limite à évoquer les expériences de monnaie locale et l’idée d’emprunts populaires, sans jamais dire à quel point il est étrange que le pouvoir de création monétaire ait été accaparé par les banques pour se livrer à toutes ces opérations qu’il dénonce.

En conclusion, un livre qui donne le moral : oui on peut y comprendre quelque chose, oui on peut agir, non la finance n’est pas toute-puissante.

Alain Grandjean


[1] Europe Ecologie Les Verts, groupe européen verts/ALE , membre de la commission économique et monétaire.

Comment éviter que le Dogme engendre une tragédie européenne ?

Il est vraiment difficile de se faire une image de ce qui se passe et peut se passer dans les prochaines semaines en Europe.

Les perspectives économiques sont clairement très dégradées : la spirale déflationniste s’installe. Les acteurs privés ou publics « serrent » tous les boulons. Les dépenses des uns étant les recettes des autres, les revenus de tous baissent. Les banques confrontées à de très fortes exigences de  régulation réduisent leurs en-cours, car elles ne peuvent pas se recapitaliser : qui serait prêt aujourd’hui à entrer à leur capital ? Du coup le volume des  prêts baissent et freinent les projets d’investissement. Les agences de notation dégradent les acteurs privés et publics (à la fois parce que la conjoncture est mauvaise et parce que la note des Etats européens baisse).

Cartoon : l'europe est sauvée-reste plus qu'à sauver les européens

(Image issue du blog d’Olivier Berruyer - merci)

Les déclarations et décisions de la Banque Centrale ne laissent pas de doute sur le fait que les grandes banques européennes sont dans une situation très difficile et qu’un dépôt de bilan de l’une d’entre elles n’est pas à exclure, dont les conséquences systémiques seraient imprévisibles mais clairement aggravantes. Une explosion de l’Euro n’est évidemment plus exclue sans que personne n’en sache évaluer les conséquences : que se passerait-il dans la période de transition confuse où les banques sont en faillite puis nationalisées par des Etats impécunieux ?

Par ailleurs sur le fond, rien ou presque n’est résolu : la finance à l’origine de cette gigantesque crise n’est toujours pas mise au pas. Les paradis fiscaux ne sont pas interdits. Pas plus que  les opérations financières extravagantes et opaques qui ont fait les délices de la dite finance. Ni la directive MIF qui a permis la multiplication des opérations de gré à gré et l’opacité des transactions, au moment où il fallait faire l’inverse… Bref le capitalisme financier est maintenu dans son principe et ses modalités.

Au plan énergétique et climatique, rien n’avance ou presque : les importantes impulsions de l’année 2007 (rapports du GIEC et en France lancement du Grenelle de l’environnement) se sont échouées sur la crise financière et économique. Les français et les européens sont de plus en plus sensibles aux hausses futures du prix des énergies fossiles. La nécessaire régulation publique que nécessite la prise en compte de l’environnement et de la rareté des ressources est à nouveau perçue comme anti-économique et de moins en moins crédible à mesure de la perte d’autorité de la parole publique. Durban accouche difficilement d’un accord a minima.

La compétition intra-européenne est de plus en plus vive. La perte de compétitivité de nos pays et les pertes d’emplois face aux émergents toujours aussi préoccupantes, sans qu’aucune fracture significative[1] du Dogme libre-échangiste soit perceptible chez nos élites dirigeantes.

Dans ce contexte on ne peut qu’être à nouveau atterré par l’agenda des discussions des sommets européens et leur conclusion du 9 décembre : la logique qui les anime est tellement empreinte du Dogme qu’il est difficile d’en croire ses yeux. L’aveuglement de nos dirigeants semble surnaturel. Comment croire un instant que le cocktail de restrictions budgétaires  et de sanctions automatiques des Etats en déficit aura un effet  positif quelconque sur la crise ? Comment ne pas voir qu’au contraire il l’aggrave ? Qu’il va donc avoir des conséquences sociales dévastatrices, déjà observables en Grèce, un pays européen en voie de sous-développement. En France, la dégradation économique rapide et la montée du chômage ne peut être électoralement que favorable à l’extrême droite. L’Europe est de plus en plus mal perçue par les classes moyennes qui se sentent trahies par la droite et par la gauche qui n’offre aucune alternative crédible à l’austérité.

Une tragédie est-elle une fois de plus en train de se jouer en Europe ?

Il me semble entrevoir encore quelques lueurs d’espoir :

  • la richesse de nos sociétés est encore considérable[2] et un « ajustement », même sévère est évidemment possible, s’il est réalisé de manière équitable
  • les discussions de comptables étant terminées il devrait être  possible de parler des choses sérieuses
  • le retrait partiel de la Grande-Bretagne de la construction européenne devrait permettre d’avancer au pas de charge sur la régulation financière
  • l’évidence partagée de la venue de la récession devrait faciliter la mobilisation des acteurs économiques en faveur d’un vaste plan européen d’investissements dans la transition énergétique et écologique
  • la mobilisation citoyenne autour des questions économiques s’amplifie
  • la perte de repères observable dans une large frange de la population au comportement « non révolutionnaire » pourrait faciliter le renversement du Dogme, sans passer par la case « révolution sanglante » à laquelle que je ne nous souhaite vraiment pas assister

Il nous faut, pour éviter le pire, des éléments de diagnostic partagé et des propositions de réforme majeures. Une mobilisation très forte non pas « contre le système » et ses thuriféraires mais pour une série de mesures de grande ampleur.

C’est à cet exercice que nous sommes tous invités. Relevons les manches, vite.

Alain Grandjean


[1] Signalons quand même l’évolution de Pierre-Cyrille Hautcoeur, (directeur d’études à l’EHESS et chercheur à Paris School of Economics-Ecole d’économie de Paris ) qui fait un pas en avant…http://www.lemonde.fr/idees/article/2011/12/05/vous-avez-dit-protectionnisme_1613332_3232.html

[2] Le patrimoine des ménages français est évalué par l’INSEE à environ 10 000 milliards d’euros soit en ordre de grandeur 5 année de PIB et 8 années de  revenu. Certes une partie de ce patrimoine peut fondre comme neige au soleil (il suffit que l’immobilier perde une partie de sa valeur). Quoi qu’il en soit la France n’est pas dans l’état économique des Etats-Unis en 1931…

Analyse du sommet européen du 9 décembre (Billet invité de Gaël Giraud)

J’ai le grand plaisir de vous faire part de l’analyse que fait Gaël Giraud du sommet européen du 9 décembre. Gaël est jésuite et économiste au CNRS ; a édité avec Cecile Renouard le livre « 20 propositions pour reformer le capitalisme » dont une nouvelle version va sortir fin janvier, à lire bien sûr - Alain Grandjean

Gaël Giraud (En savoir plus)

Le sommet européen du 9 décembre et la rigueur budgétaire.

Ce qui a été décidé : une « Union de la stabilité budgétaire » sera constituée autour de la zone euro, dont le Royaume-Uni ne fera pas partie. L’Union repose sur une « règle d’or » budgétaire et des « sanctions automatiques ». Ces mesures sont inutiles pour stabiliser la progression des dettes publiques en Europe : en effet, tant qu’ils sont contraints d’emprunter à des taux réels (i.e., après déduction de l’inflation) supérieurs à leur taux de croissance, les pays « périphériques » verront leur dette publique augmenter de manière automatique. Ces mesures sont même probablement néfastes : elles font courir un risque déflationniste à l’ensemble de la zone euro, de sorte que même un pays comme la France (qui emprunte encore, pour l’instant, à un taux réel acceptable, en dépit de l’absence de perspective de croissance pour 2011-2012) pâtira des mesures d’austérité de ses voisins. L’Allemagne également, dont 70% des exportations atterrissent en Europe.

A la différence de ce qui s’est passé en 2009-2010, les entreprises (les PME en particulier), qui souffrent à la fois de la dépression globale et de la restriction de crédit de la part des banques privées (lesquelles ont quasiment cessé de jouer leur rôle de source de crédit pour l’économie réelle, y compris en France), tentent depuis 2011 de s’ajuster par l’emploi. En 2009-2010, elles s’étaient ajustées en rognant une partie de leurs marges (alors suffisamment importantes pour servir d’amortisseur). Aujourd’hui, elles ne le peuvent plus. C’est donc le chômage qui va augmenter (en France comme en Allemagne) en 2011-2012. Les classes moyennes françaises vont commencer à éprouver véritablement le poids de la crise (dont une partie d’entre elles avait été jusqu’à présent épargnée).

Dans ce contexte, l’austérité budgétaire non seulement ne servira à rien pour ce qui est de résoudre le « problème des dettes publiques » mais encore risque de l’aggraver en réduisant les recettes fiscales des Etats (via la dépression économique).

Quant au Royaume-Uni, il n’a pas refusé de s’engager dans cette Union au motif que l’austérité est suicidaire (ce qui eût été une bonne raison) mais parce qu’il devine que, tôt ou tard, la contrepartie sera la réglementation sans état d’âme des marchés financiers (puisqu’en gros le bras de fer aujourd’hui engagé oppose les Etats et leurs contribuables d’un côté, les marchés financiers, les banques et les investisseurs, de l’autre). L’Europe continentale a donc eu raison de clarifier la situation en refusant d’accorder un énième statut d’exception à la Grande-Bretagne.

Il reste à souhaiter que nous nous engagerons bel et bien vers davantage de réglementation financière sur le continent.

Le sommet du 9 décembre et la monétisation.

Le seul véritable moyen d’endiguer à moyen terme (deux ou trois ans) la crise des dettes publiques (dont, rappelons-le, l’origine se trouve dans l’explosion des dettes privées en 2008, et non dans le laxisme prétendu des Etats) consiste, d’une manière ou d’une autre, à autoriser la BCE à racheter suffisamment de dette publique pour libérer les Etats du carcan des marchés financiers. Bien sûr, cela représenterait un potentiel manque à gagner substantiel pour les banques (et leurs créanciers) puisque les Traités européens, en contraignant les Etats à se refinancer exclusivement auprès des marchés, les placent de facto à la merci des banques.

Le sommet admet que le FESF (Fonds Européen de Stabilité Financière) et le MES (Mécanisme Européen de Stabilité) pourront coexister pendant une année environ. Le montant cumulé de leurs moyens financiers est – comme l’exigeait l’Allemagne– plafonné à 500 milliards d’euros. Cela ne représente que le double de ce que la France emprunte en moyenne chaque année, sur les marchés financiers. C’est insuffisant, comparé aux besoins des pays périphériques au cours des mois qui viennent. Un apport supplémentaire au FMI de 200 milliards a été évoqué, mais ses donateurs n’ont pas encore été désignés. Ils devraient l’être d’ici le 29 décembre.

Le rôle d’opérateur du FESF et du futur MES a été attribué à la BCE. C’est un premier pas mais le principe d’une licence bancaire donnant accès au refinancement par la BCE a été refusé au MES. Or c’est le point crucial, me semble-t-il, de ces négociations. La BCE, depuis des mois, met à disposition des banques privées des quantités de liquidité illimitées. Attribuer au MES le statut de banque, ce serait lui permettre de bénéficier de ces largesses, lui aussi — largesses dont il ferait bénéficier, à leur tour, les Etats en détresse. L’Allemagne, qui a bien compris qu’il s’agirait d’une monétisation déguisée, s’y refuse.

Pourquoi l’Allemagne est-elle opposée à la monétisation ?

L’Allemagne est contre pour des motifs bien connus : il y a, d’une part, l’argument historique selon lequel un surcroît de création monétaire par la BCE provoquerait de l’inflation, donc de l’hyperinflation, donc l’arrivée au pouvoir de politiciens populistes. Cet argument ne tient pas la rampe plus d’un instant : compte tenu du contexte déflationniste dans lequel se trouve l’Europe, il n’est pas du tout clair qu’un surcroît de monnaie alimenterait une tension inflationniste. Ensuite, l’inflation n’induit pas ipso facto l’hyperinflation. Au contraire, si la création monétaire provoquait, disons, 6% d’inflation en Europe, ce serait une bonne chose pour les dettes. Enfin, Hitler est arrivé au pouvoir en période de politique d’austérité budgétaire et de déflation (cf. le chancelier Brüning). Ce sont les plans d’austérité que le sommet tente d’inscrire dans le marbre qui préparent le terrain à l’extrême-droite (en France et ailleurs), et non pas une éventuelle politique de création monétaire.

Si l’argument historique ne tient pas (ce que savent fort bien nos amis Allemands cultivés), pourquoi sont-ils néanmoins opposés à la monétisation ? Parce que la Cour de Karlsruhe a jugé qu’autoriser une telle pratique serait contraire à la Constitution allemande. Et parce que la classe politique allemande est engagée, depuis vingt ans, dans une espèce de contrat social implicite avec les classes moyennes d’outre-rhin : vous consentez à ce qu’il n’y ait pas d’augmentation de salaire (réunification allemande puis compétitivité internationale obligent) en échange de quoi il n’y aura ni sous-emploi, ni inflation. Consentir explicitement à la monétisation serait perçu comme une trahison par une partie de l’opinion publique allemande (dont le pouvoir d’achat a diminué depuis dix ans). Il faut donc des trésors de pédagogie aux politiques allemands pour expliquer à leurs électeurs que la création monétaire n’implique pas l’inflation. Peut-être les mauvais chiffres du chômage qui tomberont en janvier en Allemagne ouvriront-ils une fenêtre à la classe politique allemande ? Si cette dernière n’en tire pas avantage en janvier-février, il est à craindre que la proximité des échéances électorales ne paralyse les politiques allemands. De sorte que la monétisation deviendrait impossible. Dans  ces cas, le sommet du 9 décembre (et tous ceux qui ne manqueront pas de suivre dans les prochains mois) n’aura servi à rien : il imposera une austérité inutile et nocive à tout le monde sans contrepartie monétaire.

Le secteur bancaire européen en faillite.

Moody’s vient d’annoncer la dégradation de trois banques françaises : Crédit Agricole, BNP Paribas et Société Générale. Leur note à long terme est dégradée d’un cran, avec perspective négative, l’agence considérant comme « très élevée » la probabilité que ces trois banques françaises « bénéficient du soutien des pouvoirs publics », en raison « des contraintes en matière de liquidité et de financement ». Même s’il est exact que les prédictions des agences de notation ont perdu toute crédibilité depuis 2008, celle-ci signifie tout de même que les banques elles-mêmes (dont l’opinion est reflétée assez fidèlement par celle des agences de notation, qui sont payées par les banques) estiment que les trois banques françaises ne sont plus fiables. Cela participe de la nouvelle crise de défiance majeure au sein des banques elles-mêmes.

La BCE vient, du coup, d’engager un sauvetage herculéen du système bancaire européen. Jeudi 8 décembre, elle a pris trois mesures inédites destinées à aider celui-ci à sortir d’une crise de liquidité majeure : l’ouverture de deux guichets pour des crédits à 36 mois, à taux fixe de 1 % et en quantité illimitée, un fort assouplissement des règles d’éligibilité du collatéral apporté en garantie, et une diminution du pourcentage des réserves obligatoires. Il serait prévu d’aider les banques à hauteur de 104 milliards d’euros, en présentant cette aide comme une lutte contre la récession.

Les banques françaises ne cessent de répéter depuis des mois, à grand renfort de publicité de  dans les journaux, qu’elles vont bien. Pourquoi, dans ces conditions, leurs titres ont-ils dégringolé en août dernier ? Pourquoi Moody’s estime-t-elle qu’elles sont au bord de la faillite ? Pourquoi la BCE prend-elle des mesures inédites, encore plus incroyables qu’en 2008, pour les secourir ?

On peut aussi s’interroger : pourquoi la BCE est-elle instituée prêteur en dernier ressort des banques, et non des Etats ? La raison invoquée, habituellement, est celle de l’aléa moral : si la Banque Centrale devenait le prêteur en dernier ressort des Etats, cela encouragerait ces derniers à ne plus surveiller leurs comptes publics (surtout à l’approche d’une échéance électorale, à l’heure des cadeaux électoraux). Les banques privées, elles, seraient immunisées contre cette tentation. Qu’observe-t-on ? L’absence de prêteur en dernier ressort n’a nullement empêché le gouvernement français, depuis cinq ans, d’accumuler les cadeaux fiscaux dans des proportions encore jamais vues. En revanche, la présence d’un prêteur en dernier ressort a bel et bien encouragé les banques à prendre des risques démesurés, tant sur les actifs “subprime” (ou les crédits extravagants qui ont alimenté la bulle immobilière en Irlande et en Espagne) que les titres de dette publique…

Pour qui travaille la BCE ?

Certains font valoir qu’en secourant les banques, la BCE aiderait les Etats en détresse. Recevant, en effet, de l’argent frais de la part de la BCE (et en quantité illimitée !), les banques pourraient être “incitées” à racheter de la dette publique européenne, et donc à aider les Etats européens en difficulté. Rien n’est plus faux. Les banques européennes (françaises en particulier) se sont débarrassé, ces neuf derniers mois, du plus grand nombre possible d’obligations souveraines qu’elles détenaient, craignant d’enregistrer des dépréciations de leurs actifs et le risque d’une décote (haircut). 65 milliards d’euros d’obligations souveraines auraient été cédés à la BCE, qui s’est prêtée à la manœuvre pour sauver les banques. Si les banques allemandes (Commerzbank en particulier) vont aujourd’hui plus mal que les françaises, ce n’est pas parce qu’elle seraient moins efficaces que les nôtres : c’est parce qu’elles n’ont pas vendu les titres de dette publique aussi massivement que les nôtres. En ce sens, elles se sont montrées plus “européennes” que les banques françaises.

Le transfert des titres de dette publique des banques privées vers le bilan de la BCE a-t-il aidé les Etats en détresse ? Au contraire : en facilitant la vente de leurs titres de dette publique, la BCE a permis aux taux d’emprunt des Etats en difficulté de continuer d’augmenter. Elle aurait tout aussi bien pu “contraindre” les banques privées à conserver leurs titres. Ce qui, pour le coût, aurait aidé à ralentir l’augmentation des taux d’intérêt que les contribuables devront payer sur la dette de leur pays. Mais, à coup sûr, cela aurait encore davantage fragilisé le secteur bancaire européen – les banques françaises en particulier–, obligeant les Etats à les recapitaliser plus tôt. Las, ces précautions n’auront servi à rien : il faudra tout de même recapitaliser les banques. Mais entre-temps, les banques auront continué de distribuer des dividendes substantiels (qui augmenteront la facture lors de la faillite) tandis que la situation des Etats sur le marché de l’emprunt se sera degradée. Ces derniers seront donc moins “forts” dans le bras de fer avec les banques, quand il s’agira d’imposer des conditions à leur recapitalisation (voire leur nationalisation). Une fois de plus, la politique de la BCE visait, d’abord, à favoriser les banques (aux dépens des Etats).

Que se passera-t-il, dès lors, en cas de décote (haircut) brutale de la part d’un Etat périphérique ? C’est la BCE qui encaissera la perte de valeur des dettes souveraines qu’elle a rachetées (ou qu’elle détient sous forme de collatéral). Ses fonds propres ne sont que de 80 milliards, et pourraient être rapidement épuisés. Que se passera-t-il alors ? Il semble que l’interprétation actuellement dominante des Traités consisterait à exiger des Etats européens qu’ils refinancent la BCE ! Ce qui est tout de même le comble de l’aberration puisque c’est la BCE qui détient le monopole de création monétaire. Autrement dit : ce sont les contribuables européens qui devront recapitaliser l’institut d’émission monétaire… Les 220 milliards de titres de dette publique que détient la BCE (et dont la presse s’est émue) ne représentent que le montant de ce que la BCE a racheté sur le marché secondaire (i.e., aux banques). Si l’on y ajoute le montant des titres qu’elle détient sous forme de collatéral, l’addition est bien plus lourde. Sauf erreur de ma part, en juillet dernier, elle représentait plus de 120 milliards pour la seule dette grecque. Une décote grecque de 50% aurait alors fait perdre 60 milliards à la BCE…  Où en est-on aujourd’hui ?

Quant aux banques privées, les manoeuvres de la BCE leur auront permis de se débarrasser des encombrants titres de dette publique qu’elles détenaient et de recevoir en échange une quantité inouïe de liquidité qui ne sera jamais remboursée si les titres de dette publique qui ont été placés à la BCE en collatéral viennent à s’effondrer (i.e., en cas de défaut souverain majeur). Il y aura bien eu, alors, de la création monétaire massive mais cela ne semble pas troubler nos amis orthodoxes : la création monétaire pour sauver les banques, depuis 2008, n’est pas tenue pour inflationniste ; celle qui permettrait de sauver les Etats, oui.

Il devrait être clair, en tout cas, que les largesses de la BCE à l’égard des banques privées ne fourniront aucune incitation à ces dernières pour racheter de la dette publique. Depuis le début de la crise, d’ailleurs, la totalité des actions entreprises par la BCE a servi essentiellement les intérêts des banques. Dit autrement, l’indépendance politique de la BCE est avant tout un alibi qui dissimule (mal) son inféodation complète au secteur bancaire privé.

Les bilans des banques : de vrais contes de fée ?

Autorisation vient également d’être donnée aux banques privées de ne plus valoriser les titres de dette publique qu’elles détiennent dans leur bilan à leur valeur de marché (plus grand chose, donc) mais à une valeur théorique (le marked-to-model) calculée par des ingénieurs sous des hypothèses qui écartent soigneusement, bien sûr, le risque réel d’un défaut souverain. Il s’agit d’une entorse supplémentaire qui permet, une fois encore, de maquiller les bilans bancaires. Comment s’étonner, ensuite, si les banques irlandaise sont parvenues à passer toutes, avec succès, les tests de résistance aux risques extrêmes (les fameux stress tests de la BCE) en juin 2010, et à se retrouver toutes en faillite, trois mois plus tard ? Ces stress tests, eux-mêmes extrêmement complaisants, sont établis à partir de bilans qui ne réflètent plus la réalité de ce que vivent les banques aujourd’hui.

C’est la même manipulation comptable, et le même régime d’exception, qui avaient été accordés par l’IASB (l’institut privé londonien en charge de l’édiction des normes comptables européennes) aux banques européennes au sujet des titres pourris « subprimes« . Autrement dit, les comptables bancaires reconnaissent aujourd’hui que les titres de dette publique ont le même statut que les actifs toxiques subprime… Et puisque l’on ne change pas une recette qui marche, l’autorisation actuelle revient à permettre aux banques de ne plus comptabiliser dans leurs bilans les pertes qu’induit la dégradation de la situation des pays européens en détresse. C’est par ce type de manipulation que les banques ont “réussi” à exhiber de nouveau des profits en 2009 (alors qu’elles étaient toutes en faillite au 31 décembre 2008), et donc à distribuer dividendes et bonus.

Cela démontre, une fois de plus, que la philosophie qui présidait aux normes comptables internationales IFRS (basées sur la valeur de marché des actifs négociables) s’effondre : pour la seconde fois en trois ans, autorisation est donnée aux banques de se libérer du carcan des normes qu’elles ont elles-mêmes façonnées. (Car l’indépendance de l’IASB signifie la même inféodation au secteur bancaire que pour la BCE.) Cela constitue aussi un aléa moral majeur (comme en 2008) : pourquoi les banques accorderaient-elles la moindre attention aux actifs qu’elles achètent (et qui permettent, à très court terme, de valoriser leur bilan, donc, de nouveau, de gonfler les bonus et les dividendes) ? Elles savent qu’en cas de problème, elles auront accès à un crédit illimité et quasiment gratuit de la part de la BCE ; elles savent aussi qu’elles pourront cesser de comptabiliser les pertes de ces actifs quand la situation deviendra vraiment trop dangereuse.

Pendant ce temps, l’Autorité Bancaire Européenne (EBA) vient d’exiger une augmentation des fonds propres des banques. Il s’agit d’une mesure de prudence élémentaire. Bien entendu, la réponse unanime du secteur bancaire européen consiste à faire valoir que, si l’on ne lui accorde pas d’exemption à ces exigences de renforcement de capital, il diminuera les crédits à l’économie réelle.

Quelle réponse apporter à cette menace ? Céder sur les exigences en fonds propres, ce serait accepter que les banques continuent de prendre des risques qu’elles sont incapables de contrôler (tout le démontre depuis 2007 puisqu’elles n’ont à peu près rien modifié de leurs pratiques en dépit de la crise et se retrouvent moins de trois ans plus tard, dans la même déroute qu’en 2008, malgré le sauvetage massif dont elles ont alors bénéficié et qui coûte aujourd’hui si cher aux Etats). Ce serait donc accepter, une fois de plus, que le contribuable soit in fine condamné à recapitaliser les banques. Puisqu’il serait suicidaire de céder au chantage sur les fonds propres, tout comme de laisser les banques couper le robinet du crédit aux entreprises, y a-t-il une autre solution que la prise de participation de l’Etat dans le capital des banques, afin de les contraindre à faire leur travail, i.e., à continuer de financer l’économie réelle en cessant de jouer au casino sur les marchés financiers ?

Gaël Giraud (En savoir plus)

Le Dogme terrassé par l’effet boule de neige ?

Les taux d’intérêt auxquels l’Italie peut emprunter pour  se financer sont en ce moment supérieurs à  6%. Avec une dette de 120% du PIB cela pourrait poser quelques menus problèmes. S’il était appliqué à toute la dette (ce qui n’est pas le cas car une partie est financée à des taux plus bas) la charge d’intérêt alourdirait mécaniquement le déficit public italien de 7,2% du PIB…

Rappelons que les ratios Maastrichtiens (déficit public inférieur à 3% du PIB et dette inférieure à 60% du PIB) ne tiennent sur la durée que si le taux de croissance est supérieur au taux réel de la dette. Dans le cas inverse, on observe  un effet boule de neige, qui se formalise simplement.

L’effet boule de neige

Une petite démonstration vaut mieux qu’un long discours.

D = dette réelle (i.e., déflatée du niveau général des prix) d’un Etat

G= recettes réelles publiques

T = dépenses réelles publiques

r = taux d’intérêt réel moyen auquel l’Etat peut emprunter sur un marché

La variation de l’endettement est égale à :

G − T + rD. (1)

où G − T représente la dette primaire et rD, le service de la dette.

En l’absence de croissance du PIB et d’inflation, l’équilibre des comptes publics est très simple, puisqu’il se résume à :

G − T = rD.

Si le volume réel des transactions et de la production (pour simplifier le PIB), Y , varie, et que l’on note g son taux de croissance (ou de décroissance) : ∂ Y = gY , alors la variation du ratio dette/transactions réelles est égal à :

∂ (D/Y ) = (G – T)/Y + (r − g)D/Y

C’est ici qu’apparaît la règle simple : tant que r − g ≤ 0, le service de la dette ne pèse pas sur l’équilibre budgétaire de l’Etat. Il l’allège même, lorsque r < g.

L’effet « boule de neige ⟩⟩ apparaît à partir du moment où r > g : dans ce cas, en effet, même lorsque le budget est à l’équilibre, G = T, le ratio dette/transactions réelles augmente : ∂ (D/Y) > 0.  Malgré un équilibre budgétaire « primaire », le ratio dette /PIB ne cesse de se dégrader. Les intérêts de la dette s’ajoutent à la dette qui s’envole, alimentant la peur des marchés qui demandent des taux d’intérêt plus élevés, qui accroissent la dette…

Dans la première décennie de la vie de l’Euro, les ratios d’endettement des Etats[1] européens tenaient grâce à un des taux d’intérêt de l’ordre de 4 à 5 %[2], voisins les uns des autres, une inflation et une croissance de l’ordre de 2% chacun.

Les taux d’intérêt réels (4-5% – 2% = 2 % à 3%) ont été jusqu’en 2008 un peu supérieurs à la croissance mais pas de plus de 1%.  Du coup, au total le taux moyen de la dette publique/PIB de la zone euro a été stable aux environs  de 69% en moyenne sur la période 1999-2008.

En 2008, la crise venue d’outre-atlantique a changé radicalement la donne. La croissance s’est effondrée, l’année 2009 est une année de décroissance de -4 % pour l’Union européenne et la zone Euro[3]. Les taux d’intérêt se sont mis à diverger entre les pays de la zone  Euro et à exploser pour les plus fragiles comme le montre le beau graphique ci-après[4] . La spéculation s’est déchaînée et l’effet boule de neige s’est manifesté immédiatement. La dette publique moyenne de la zone Euro  est passée à 80  % en 2009 puis à 85% en 2010[5]….


(Merci à Olivier Berruyer pour son graphique, à consulter dans son contexte ici)

La raison des plans d’austérité est tout simplement là : pour que la dette ne se mette pas à exploser, il faut générer des excédents budgétaires, à un niveau qui dépend de ces deux variables : le taux d’intérêt et le taux de croissance. La situation présente rend peu crédible une croissance élevée, indépendamment du fait qu’elle pourrait buter sur des questions de ressources matérielles et écologiques. Du côté des taux d’intérêt les marchés financiers doutent de la capacité de remboursement des Etats concernés,  notamment du fait de la faible croissance, ils demandent donc une « prime de risque ».

Pas facile facile. Nous voilà dans la seringue, non ? Seules solutions, réduire les dépenses publiques ou augmenter les impôts, et pas dans des petites proportions. En France un écart de 1 % sur les taux d’intérêt appliqué à une dette supérieure à 80% du PIB c’est toute de suite 0,8 % du PIB soit 16 milliards d’euros, ca ne se trouve pas sous les pieds d’un cheval. Augmenter les impôts ? Nicolas Sarkozy y est arrivé par petites touches plus ou moins invisibles. Y aller franchement c’est plus compliqué. Qui est vraiment prêt à voter pour un tel programme ?

Du coup le plus simple c’est de faire faire le sale boulot par des experts, des technocrates. C’est l’idée qui  vient spontanément à l’esprit et pas qu’à l’esprit d’où les « troikas »,  et plus récemment la mise sous tutelle puis la démission forcée de Sylvio Berlusconi.

Il y aurait bien deux autres solutions, non pas pour régler définitivement la question mais, comme déjà dit ici, pour alléger le fardeau et organiser la transition vers un modèle économique et financier durable :

  • que la Banque Centrale rachète la dette (on dit « monétiser ») , ce qu’elle fait un peu, contrainte et forcée ; 180 milliards à ce jour, ce n’est pas grand-chose –rien par rapport aux achats de la FED, qui se mesurent en millier de milliards de dollars. C’est ce qui est recommandé par maints économistes (comme Helene Rey, professeur d’économie à la London Business School, voir les Echos du 9 novembre).
  • que les Etats retrouvent la capacité de création monétaire (ce qui  réduit à due concurrence les intérêts à payer, ce recours ne réglant évidemment pas l’intégralité de la dette).

Mais vous n’y pensez pas : c’est interdit par le Traité, les Allemands y sont opposés et à juste titre ! C’est grâce à ces interdits que, précisément, les Etats, sous la pression des marchés (et de leur jugement sur leur crédibilité, leur crédit, au sens strict) sont obligés de mettre de l’ordre dans leurs comptes. Bref ces interdits mettent les mauvais gestionnaires « sous la tutelle des marchés » et c’est bien leur rôle. Et nous sommes les gardiens du Dogme.

Nos démocraties vont-elles accepter ce petit jeu, dû, rappelons-le à l’effet boule de neige ? Vont-elles supporter longtemps un dispositif qui transforme nos élus en pantins (version « guignol » ou version « rond de cuir gestionnaire ») de fait, puisqu’ils n’ont plus les leviers de l’exercice des choix politiques les plus importants, et prennent leurs instructions à Bruxelles via des mercenaires de la finance ?

Pas sûr, il est tout-à-fait possible qu’elles préfèrent remettre en cause le Dogme.

Alain Grandjean

Sur le Dogme, lire aussi :

Le Dogme contre la démocratie et …l’Europe. La Grèce rejoint l’Islande ?

Sommet du 26 octobre : le social et l’écologique sacrifiés à l’autel du Dogme

Notes :


[1] Plus précisément les dettes des « APU » administrations publiques (état+ administrations territoriales + sécurité sociale).

[2] En fait, les taux sont différents selon leur « maturité » et il faudrait en toute rigueur de parler de la courbe des taux pour chaque dette. Pour les taux des OAT à 10 ans la moyenne de la zone Euro sur la période est de 4,6%.

[3] Voir par exemple http://www.gecodia.fr/PIB-zone-euro–Taux-de-croissance-PIB-zone-euro–Croissance-economique-zone-euro_a491.html

[4] Voir http://www.les-crises.fr/meteo-des-taux/ pour plus de détails.

[5] Voir http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/refreshTableAction.do?tab=table&plugin=1&pcode=tsieb090&language=fr

Le Dogme contre la démocratie, et …l’Europe. La Grèce rejoint l’Islande ?

Il y a quelque chose de surréaliste dans l’annonce par Georges Papandréou d’un référendum en Grèce, postérieure au sommet de Bruxelles. Comment est-il possible qu’elle n’ait pas été faite en même temps ? On comprend que les marchés dévissent. Ce pourrait être l’allumette qui met le feu aux poudres et nous conduit au « big one »,  le grand krash annoncé. Bref, un beau cygne noir, qui nous rappelle à la modestie : qui l’avait vu venir ?

L’interprétation la plus immédiate est évidemment de dénoncer l’incurie grecque et d’en faire de commodes  boucs émissaires : incapables de gérer leur Etat, fraudeurs, mendiants d’une aide qui nous aurait  coûté un bras,  ils vont en plus planter l’Euro et l’Europe avec.

Je me permets de proposer une autre lecture de cet événement extraordinaire : les européens, le peuple Grec en  étant  l’une des plus beaux fleurons, ne sont pas des Aztèques. Ils ne veulent pas se sacrifier, ni sacrifier leur idéal et en particulier pas la démocratie. Or c’est aussi ce que veut le Dogme. Si des Etats européens ne sont pas capables de gérer leur pays, on va le faire à leur place et envoyer des experts pour le faire. Cela nous rappelle le temps maudit du Chili, soumis aux golden boys, et  de tous ces pays qui ont dû passer sous les fourches caudines du FMI et de ses plans d’ajustement structurels criminels.

La force du Dogme est qu’il repose sur un apparent bon sens et sur quelques épisodes historiques, sur  du solide donc.  Financer un déficit budgétaire par la planche à billets ne peut être qu’une fuite en avant, la preuve que le gouvernement est incapable de lever l’impôt pour financer les dépenses souhaitées par ses électeurs. Cela ne peut se finir que dans l’hyperinflation (celle des assignats révolutionnaires ou des marks de la République de Weimar) et ses suites tragiques. La discipline doit être encore plus stricte, quand on est au sein d’une union monétaire, où la tentation d’un Etat serait forte de faire plaisir à ses électeurs, en comptant sur les voisins pour payer l’addition. C’est d’ailleurs pour cela que le traité de l’union européenne comporte les articles 123 (pas de planche à billets pour financer les Etats) et 125 (pas de solidarité entre Etats). Qu’opposer à ce bon gros bon sens ?

Quelques « détails » déterminants.

1    Si la banque centrale ne peut financer un  Etat, elle peut refinancer les banques qui les financent, en empochant les intérêts au passage; en cas de crise budgétaire la seule différence c’est que le risque est plus élevé : quand les banques sont en difficulté il est difficile de savoir ce qui peut se passer.

2    Ce risque est encore accru par l’invention des CDS, ces instruments de garantie de dette, inventés par nos financiers imaginatifs dont on ne sait pas bien combien sont émis, ni qui perd et qui gagne s’ils sont « actionnés ».

3    La clause de non-solidarité a pour effet de conduire à des appréciations de risque différentes entre les différentes dettes publiques des pays de  la zone euro donc à des taux d’intérêt différents. Or les « ratios de Maastricht » (déficit inférieur à 3% du PIB et dette inférieure à 60%) supposent que 3 autres  variables se comportent « sagement » : le taux de croissance du PIB, le taux d’intérêt et le taux d’inflation.

Ce qui pourrait se passer en théorie mais qui ne s’est pas passé en pratique dans la zone Euro où les économies des pays de la zone se sont mises à diverger.  Dès lors la spéculation a pu s’acharner sur les pays en difficulté.

4    Quand un pays est dans la seringue, il ne peut que recourir, avec ou sans l’aide de ses voisins, à une politique d’austérité visant à redresser ses comptes publics.

5    Mais comme l’a dit François Baroin cet été, le temps de la démocratie n’est pas celui des marchés. Ces derniers ne connaissent que deux émotions : l’exubérance ou la panique.  Ils exercent une pression vite intolérable, par l’intermédiaire de leurs bras armés, sur les peuples, qui ne comprennent pas facilement qu’on leur impose une purge. Surtout quand le déclenchement de la crise provient de la lointaine Amérique et de sa crise des subprimes. Quand les efforts les plus importants des dirigeants européens semblent avoir été faits pour éviter des ennuis aux banques…

6    Désaisir les gouvernements des deux leviers majeurs de la politique économique, le budget et la monnaie, tout en leur laissant s’expliquer devant leurs électeurs puis confier à une troïka le soin d’appliquer un plan de restructuration est un excellent moyen pour faire détester l ‘Europe.

Bref le Dogme a voulu nous faire croire qu’il allait nous permettre d’accoucher d’une belle Europe, c’est une sorcière qui sort de la crise actuelle. Le Dogme veut la peau de l’Europe dont les peuples veulent.

Dans sa probable panique, Georges Papandréou nous rend peut-être un grand service. Son pied de nez au moment où Jean-Claude Trichet le grand commandeur du Dogme laisse sa place à Mario Draghi ne manque pas de piquant. Si Jean-Claude Trichet  incarne le prototype du grand commis de l’Etat  et si l’on peut penser qu’il ne cherchera pas comme Alan Greenspan à se faire un complément de retraite auprès d’un Hedge Fund comme celui de Paulson, ce n’est pas exactement le cas de son successeur, un ancien de Goldman Sachs, très probablement bien informé des opérations de maquillage des comptes grecs réalisés par son employeur…Le Dogme tombera-t-il tout seul ?

J’ai tendance à le penser.

L’eurolibéralisme  a vécu. Que naisse une Europe débarrassée du Dogme.

Alain Grandjean

Sommet du 26 octobre : le social et l’écologique sacrifiés à l’autel du Dogme

Le sommet du 26 octobre est présenté par ses participants comme celui qui sauve l’Euro. Il m’est toujours désagréable de critiquer des négociateurs, confrontés à une situation si difficile. A leur place,  aurait-on  fait mieux dans le jeu serré de contraintes qui semblent s’imposer ? Non, à mon avis, si l’on ne remet pas en cause précisément la contrainte qui a tout bloqué dans cette négociation.

Les occidentaux se sont scandalisés de la pratique aztèque des sacrifices humains. Les dieux aztèques, tout comme leurs bras armés, les prêtres, n’étaient que des brutes sanguinaires. Il me semble bien que le Dogme et ses grands prêtres  (les zélateurs du monétarisme) n’ont rien à envier aux Aztèques.

Crédits image : La cité du Dieu perdu, Thorgal

Le Dogme c’est ce qu’il ne fallait pas toucher, c’est ce qui est au cœur de la naissance de l’Euro et que Guillaume Hannezo a rappelé dans sa note pour Terra Nova. C’est le monétarisme au nom de quoi les Etats européens ont abandonné leur souveraineté monétaire et tout recours à la Banque Centrale pour financer leur déficit. Qu’ils ont livré intégralement le pouvoir de création monétaire aux banques privées. Dans un contexte où simultanément le capitalisme a été dérégulé, le Dogme a donné aux banques tous les moyens de financer toutes les  opérations les plus folles, de développer le « shadow banking[1] »,  de spéculer contre les dettes publiques européennes. Et cerise sur le gâteau de faire des cours de morale aux Etats mal gérés (tout en vendant l’arsenal permettant de ne pas payer d’impôts…). Ce sont des dealers qui se permettent d’accuser leurs victimes d’être des drogués…

On comprend que le Dogme soit considéré comme intouchable par tous les spécialistes qui sont a minima dépendants du secteur financier quand il ne les a pas franchement enrichis. La reconnaissance du ventre existe aussi dans cet univers.

Mais le Dogme ne se suffit pas de l’enrichissement colossal des acteurs financiers. Le Dogme a besoin de sang. L’accord européen va avoir deux conséquences désastreuses :

  • les peuples européens vont être soumis à des politiques d’austérité qui vont leur faire perdre progressivement les bénéfices du contrat social  qui jusqu’à présent faisait la spécificité de l’Europe, la région au monde la plus équilibrée socialement.
  • ces politiques vont conduire à sacrifier les investissements et dépenses « écologiques » qui vont paraître comme un luxe byzantin dans une période de récession.

L’appel au financement des pays émergents  va évidemment aggraver ces deux effets : comment limiter l’ouverture de nos marchés à leurs produits. Au moment précis où le protectionnisme européen est enfin considéré comme une nécessité et où les conséquences désastreuses du libre-échangisme mondial sont comprises, cette contrepartie est une catastrophe. Elle va accélérer le processus qu’il faut ralentir, celui de la désindustrialisation européenne. Elle va accélérer la destruction de l’environnement en intensifiant la concurrence internationale sans frein.

Le Dogme, s’il n’est terrassé très vite, aura la peau de l’Europe  et de son âme. Parions cependant que nos concitoyens ont gardé encore assez de bon sens pour  ne pas se transformer en malheureux aztèques.

Alain Grandjean


[1] Voir le livre de Marc Roche » Le capitalisme hors la loi » chez Albin Michel. Une initiation aux charmes feutres de la banque de l’ombre.

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