Le site d’Alain Grandjean

J’ai le grand plaisir de vous faire part de l’analyse que fait Gaël Giraud du sommet européen du 9 décembre. Gaël est jésuite et économiste au CNRS ; a édité avec Cecile Renouard le livre “20 propositions pour reformer le capitalisme” dont une nouvelle version va sortir fin janvier, à lire bien sûr - Alain Grandjean

Gaël Giraud (En savoir plus)

Le sommet européen du 9 décembre et la rigueur budgétaire.

Ce qui a été décidé : une « Union de la stabilité budgétaire » sera constituée autour de la zone euro, dont le Royaume-Uni ne fera pas partie. L’Union repose sur une « règle d’or » budgétaire et des « sanctions automatiques ». Ces mesures sont inutiles pour stabiliser la progression des dettes publiques en Europe : en effet, tant qu’ils sont contraints d’emprunter à des taux réels (i.e., après déduction de l’inflation) supérieurs à leur taux de croissance, les pays “périphériques” verront leur dette publique augmenter de manière automatique. Ces mesures sont même probablement néfastes : elles font courir un risque déflationniste à l’ensemble de la zone euro, de sorte que même un pays comme la France (qui emprunte encore, pour l’instant, à un taux réel acceptable, en dépit de l’absence de perspective de croissance pour 2011-2012) pâtira des mesures d’austérité de ses voisins. L’Allemagne également, dont 70% des exportations atterrissent en Europe.

A la différence de ce qui s’est passé en 2009-2010, les entreprises (les PME en particulier), qui souffrent à la fois de la dépression globale et de la restriction de crédit de la part des banques privées (lesquelles ont quasiment cessé de jouer leur rôle de source de crédit pour l’économie réelle, y compris en France), tentent depuis 2011 de s’ajuster par l’emploi. En 2009-2010, elles s’étaient ajustées en rognant une partie de leurs marges (alors suffisamment importantes pour servir d’amortisseur). Aujourd’hui, elles ne le peuvent plus. C’est donc le chômage qui va augmenter (en France comme en Allemagne) en 2011-2012. Les classes moyennes françaises vont commencer à éprouver véritablement le poids de la crise (dont une partie d’entre elles avait été jusqu’à présent épargnée).

Dans ce contexte, l’austérité budgétaire non seulement ne servira à rien pour ce qui est de résoudre le “problème des dettes publiques” mais encore risque de l’aggraver en réduisant les recettes fiscales des Etats (via la dépression économique).

Quant au Royaume-Uni, il n’a pas refusé de s’engager dans cette Union au motif que l’austérité est suicidaire (ce qui eût été une bonne raison) mais parce qu’il devine que, tôt ou tard, la contrepartie sera la réglementation sans état d’âme des marchés financiers (puisqu’en gros le bras de fer aujourd’hui engagé oppose les Etats et leurs contribuables d’un côté, les marchés financiers, les banques et les investisseurs, de l’autre). L’Europe continentale a donc eu raison de clarifier la situation en refusant d’accorder un énième statut d’exception à la Grande-Bretagne.

Il reste à souhaiter que nous nous engagerons bel et bien vers davantage de réglementation financière sur le continent.

Le sommet du 9 décembre et la monétisation.

Le seul véritable moyen d’endiguer à moyen terme (deux ou trois ans) la crise des dettes publiques (dont, rappelons-le, l’origine se trouve dans l’explosion des dettes privées en 2008, et non dans le laxisme prétendu des Etats) consiste, d’une manière ou d’une autre, à autoriser la BCE à racheter suffisamment de dette publique pour libérer les Etats du carcan des marchés financiers. Bien sûr, cela représenterait un potentiel manque à gagner substantiel pour les banques (et leurs créanciers) puisque les Traités européens, en contraignant les Etats à se refinancer exclusivement auprès des marchés, les placent de facto à la merci des banques.

Le sommet admet que le FESF (Fonds Européen de Stabilité Financière) et le MES (Mécanisme Européen de Stabilité) pourront coexister pendant une année environ. Le montant cumulé de leurs moyens financiers est – comme l’exigeait l’Allemagne– plafonné à 500 milliards d’euros. Cela ne représente que le double de ce que la France emprunte en moyenne chaque année, sur les marchés financiers. C’est insuffisant, comparé aux besoins des pays périphériques au cours des mois qui viennent. Un apport supplémentaire au FMI de 200 milliards a été évoqué, mais ses donateurs n’ont pas encore été désignés. Ils devraient l’être d’ici le 29 décembre.

Le rôle d’opérateur du FESF et du futur MES a été attribué à la BCE. C’est un premier pas mais le principe d’une licence bancaire donnant accès au refinancement par la BCE a été refusé au MES. Or c’est le point crucial, me semble-t-il, de ces négociations. La BCE, depuis des mois, met à disposition des banques privées des quantités de liquidité illimitées. Attribuer au MES le statut de banque, ce serait lui permettre de bénéficier de ces largesses, lui aussi — largesses dont il ferait bénéficier, à leur tour, les Etats en détresse. L’Allemagne, qui a bien compris qu’il s’agirait d’une monétisation déguisée, s’y refuse.

Pourquoi l’Allemagne est-elle opposée à la monétisation ?

L’Allemagne est contre pour des motifs bien connus : il y a, d’une part, l’argument historique selon lequel un surcroît de création monétaire par la BCE provoquerait de l’inflation, donc de l’hyperinflation, donc l’arrivée au pouvoir de politiciens populistes. Cet argument ne tient pas la rampe plus d’un instant : compte tenu du contexte déflationniste dans lequel se trouve l’Europe, il n’est pas du tout clair qu’un surcroît de monnaie alimenterait une tension inflationniste. Ensuite, l’inflation n’induit pas ipso facto l’hyperinflation. Au contraire, si la création monétaire provoquait, disons, 6% d’inflation en Europe, ce serait une bonne chose pour les dettes. Enfin, Hitler est arrivé au pouvoir en période de politique d’austérité budgétaire et de déflation (cf. le chancelier Brüning). Ce sont les plans d’austérité que le sommet tente d’inscrire dans le marbre qui préparent le terrain à l’extrême-droite (en France et ailleurs), et non pas une éventuelle politique de création monétaire.

Si l’argument historique ne tient pas (ce que savent fort bien nos amis Allemands cultivés), pourquoi sont-ils néanmoins opposés à la monétisation ? Parce que la Cour de Karlsruhe a jugé qu’autoriser une telle pratique serait contraire à la Constitution allemande. Et parce que la classe politique allemande est engagée, depuis vingt ans, dans une espèce de contrat social implicite avec les classes moyennes d’outre-rhin : vous consentez à ce qu’il n’y ait pas d’augmentation de salaire (réunification allemande puis compétitivité internationale obligent) en échange de quoi il n’y aura ni sous-emploi, ni inflation. Consentir explicitement à la monétisation serait perçu comme une trahison par une partie de l’opinion publique allemande (dont le pouvoir d’achat a diminué depuis dix ans). Il faut donc des trésors de pédagogie aux politiques allemands pour expliquer à leurs électeurs que la création monétaire n’implique pas l’inflation. Peut-être les mauvais chiffres du chômage qui tomberont en janvier en Allemagne ouvriront-ils une fenêtre à la classe politique allemande ? Si cette dernière n’en tire pas avantage en janvier-février, il est à craindre que la proximité des échéances électorales ne paralyse les politiques allemands. De sorte que la monétisation deviendrait impossible. Dans  ces cas, le sommet du 9 décembre (et tous ceux qui ne manqueront pas de suivre dans les prochains mois) n’aura servi à rien : il imposera une austérité inutile et nocive à tout le monde sans contrepartie monétaire.

Le secteur bancaire européen en faillite.

Moody’s vient d’annoncer la dégradation de trois banques françaises : Crédit Agricole, BNP Paribas et Société Générale. Leur note à long terme est dégradée d’un cran, avec perspective négative, l’agence considérant comme « très élevée » la probabilité que ces trois banques françaises « bénéficient du soutien des pouvoirs publics », en raison « des contraintes en matière de liquidité et de financement ». Même s’il est exact que les prédictions des agences de notation ont perdu toute crédibilité depuis 2008, celle-ci signifie tout de même que les banques elles-mêmes (dont l’opinion est reflétée assez fidèlement par celle des agences de notation, qui sont payées par les banques) estiment que les trois banques françaises ne sont plus fiables. Cela participe de la nouvelle crise de défiance majeure au sein des banques elles-mêmes.

La BCE vient, du coup, d’engager un sauvetage herculéen du système bancaire européen. Jeudi 8 décembre, elle a pris trois mesures inédites destinées à aider celui-ci à sortir d’une crise de liquidité majeure : l’ouverture de deux guichets pour des crédits à 36 mois, à taux fixe de 1 % et en quantité illimitée, un fort assouplissement des règles d’éligibilité du collatéral apporté en garantie, et une diminution du pourcentage des réserves obligatoires. Il serait prévu d’aider les banques à hauteur de 104 milliards d’euros, en présentant cette aide comme une lutte contre la récession.

Les banques françaises ne cessent de répéter depuis des mois, à grand renfort de publicité de  dans les journaux, qu’elles vont bien. Pourquoi, dans ces conditions, leurs titres ont-ils dégringolé en août dernier ? Pourquoi Moody’s estime-t-elle qu’elles sont au bord de la faillite ? Pourquoi la BCE prend-elle des mesures inédites, encore plus incroyables qu’en 2008, pour les secourir ?

On peut aussi s’interroger : pourquoi la BCE est-elle instituée prêteur en dernier ressort des banques, et non des Etats ? La raison invoquée, habituellement, est celle de l’aléa moral : si la Banque Centrale devenait le prêteur en dernier ressort des Etats, cela encouragerait ces derniers à ne plus surveiller leurs comptes publics (surtout à l’approche d’une échéance électorale, à l’heure des cadeaux électoraux). Les banques privées, elles, seraient immunisées contre cette tentation. Qu’observe-t-on ? L’absence de prêteur en dernier ressort n’a nullement empêché le gouvernement français, depuis cinq ans, d’accumuler les cadeaux fiscaux dans des proportions encore jamais vues. En revanche, la présence d’un prêteur en dernier ressort a bel et bien encouragé les banques à prendre des risques démesurés, tant sur les actifs “subprime” (ou les crédits extravagants qui ont alimenté la bulle immobilière en Irlande et en Espagne) que les titres de dette publique…

Pour qui travaille la BCE ?

Certains font valoir qu’en secourant les banques, la BCE aiderait les Etats en détresse. Recevant, en effet, de l’argent frais de la part de la BCE (et en quantité illimitée !), les banques pourraient être “incitées” à racheter de la dette publique européenne, et donc à aider les Etats européens en difficulté. Rien n’est plus faux. Les banques européennes (françaises en particulier) se sont débarrassé, ces neuf derniers mois, du plus grand nombre possible d’obligations souveraines qu’elles détenaient, craignant d’enregistrer des dépréciations de leurs actifs et le risque d’une décote (haircut). 65 milliards d’euros d’obligations souveraines auraient été cédés à la BCE, qui s’est prêtée à la manœuvre pour sauver les banques. Si les banques allemandes (Commerzbank en particulier) vont aujourd’hui plus mal que les françaises, ce n’est pas parce qu’elle seraient moins efficaces que les nôtres : c’est parce qu’elles n’ont pas vendu les titres de dette publique aussi massivement que les nôtres. En ce sens, elles se sont montrées plus “européennes” que les banques françaises.

Le transfert des titres de dette publique des banques privées vers le bilan de la BCE a-t-il aidé les Etats en détresse ? Au contraire : en facilitant la vente de leurs titres de dette publique, la BCE a permis aux taux d’emprunt des Etats en difficulté de continuer d’augmenter. Elle aurait tout aussi bien pu “contraindre” les banques privées à conserver leurs titres. Ce qui, pour le coût, aurait aidé à ralentir l’augmentation des taux d’intérêt que les contribuables devront payer sur la dette de leur pays. Mais, à coup sûr, cela aurait encore davantage fragilisé le secteur bancaire européen – les banques françaises en particulier–, obligeant les Etats à les recapitaliser plus tôt. Las, ces précautions n’auront servi à rien : il faudra tout de même recapitaliser les banques. Mais entre-temps, les banques auront continué de distribuer des dividendes substantiels (qui augmenteront la facture lors de la faillite) tandis que la situation des Etats sur le marché de l’emprunt se sera degradée. Ces derniers seront donc moins “forts” dans le bras de fer avec les banques, quand il s’agira d’imposer des conditions à leur recapitalisation (voire leur nationalisation). Une fois de plus, la politique de la BCE visait, d’abord, à favoriser les banques (aux dépens des Etats).

Que se passera-t-il, dès lors, en cas de décote (haircut) brutale de la part d’un Etat périphérique ? C’est la BCE qui encaissera la perte de valeur des dettes souveraines qu’elle a rachetées (ou qu’elle détient sous forme de collatéral). Ses fonds propres ne sont que de 80 milliards, et pourraient être rapidement épuisés. Que se passera-t-il alors ? Il semble que l’interprétation actuellement dominante des Traités consisterait à exiger des Etats européens qu’ils refinancent la BCE ! Ce qui est tout de même le comble de l’aberration puisque c’est la BCE qui détient le monopole de création monétaire. Autrement dit : ce sont les contribuables européens qui devront recapitaliser l’institut d’émission monétaire… Les 220 milliards de titres de dette publique que détient la BCE (et dont la presse s’est émue) ne représentent que le montant de ce que la BCE a racheté sur le marché secondaire (i.e., aux banques). Si l’on y ajoute le montant des titres qu’elle détient sous forme de collatéral, l’addition est bien plus lourde. Sauf erreur de ma part, en juillet dernier, elle représentait plus de 120 milliards pour la seule dette grecque. Une décote grecque de 50% aurait alors fait perdre 60 milliards à la BCE…  Où en est-on aujourd’hui ?

Quant aux banques privées, les manoeuvres de la BCE leur auront permis de se débarrasser des encombrants titres de dette publique qu’elles détenaient et de recevoir en échange une quantité inouïe de liquidité qui ne sera jamais remboursée si les titres de dette publique qui ont été placés à la BCE en collatéral viennent à s’effondrer (i.e., en cas de défaut souverain majeur). Il y aura bien eu, alors, de la création monétaire massive mais cela ne semble pas troubler nos amis orthodoxes : la création monétaire pour sauver les banques, depuis 2008, n’est pas tenue pour inflationniste ; celle qui permettrait de sauver les Etats, oui.

Il devrait être clair, en tout cas, que les largesses de la BCE à l’égard des banques privées ne fourniront aucune incitation à ces dernières pour racheter de la dette publique. Depuis le début de la crise, d’ailleurs, la totalité des actions entreprises par la BCE a servi essentiellement les intérêts des banques. Dit autrement, l’indépendance politique de la BCE est avant tout un alibi qui dissimule (mal) son inféodation complète au secteur bancaire privé.

Les bilans des banques : de vrais contes de fée ?

Autorisation vient également d’être donnée aux banques privées de ne plus valoriser les titres de dette publique qu’elles détiennent dans leur bilan à leur valeur de marché (plus grand chose, donc) mais à une valeur théorique (le marked-to-model) calculée par des ingénieurs sous des hypothèses qui écartent soigneusement, bien sûr, le risque réel d’un défaut souverain. Il s’agit d’une entorse supplémentaire qui permet, une fois encore, de maquiller les bilans bancaires. Comment s’étonner, ensuite, si les banques irlandaise sont parvenues à passer toutes, avec succès, les tests de résistance aux risques extrêmes (les fameux stress tests de la BCE) en juin 2010, et à se retrouver toutes en faillite, trois mois plus tard ? Ces stress tests, eux-mêmes extrêmement complaisants, sont établis à partir de bilans qui ne réflètent plus la réalité de ce que vivent les banques aujourd’hui.

C’est la même manipulation comptable, et le même régime d’exception, qui avaient été accordés par l’IASB (l’institut privé londonien en charge de l’édiction des normes comptables européennes) aux banques européennes au sujet des titres pourris “subprimes“. Autrement dit, les comptables bancaires reconnaissent aujourd’hui que les titres de dette publique ont le même statut que les actifs toxiques subprime… Et puisque l’on ne change pas une recette qui marche, l’autorisation actuelle revient à permettre aux banques de ne plus comptabiliser dans leurs bilans les pertes qu’induit la dégradation de la situation des pays européens en détresse. C’est par ce type de manipulation que les banques ont “réussi” à exhiber de nouveau des profits en 2009 (alors qu’elles étaient toutes en faillite au 31 décembre 2008), et donc à distribuer dividendes et bonus.

Cela démontre, une fois de plus, que la philosophie qui présidait aux normes comptables internationales IFRS (basées sur la valeur de marché des actifs négociables) s’effondre : pour la seconde fois en trois ans, autorisation est donnée aux banques de se libérer du carcan des normes qu’elles ont elles-mêmes façonnées. (Car l’indépendance de l’IASB signifie la même inféodation au secteur bancaire que pour la BCE.) Cela constitue aussi un aléa moral majeur (comme en 2008) : pourquoi les banques accorderaient-elles la moindre attention aux actifs qu’elles achètent (et qui permettent, à très court terme, de valoriser leur bilan, donc, de nouveau, de gonfler les bonus et les dividendes) ? Elles savent qu’en cas de problème, elles auront accès à un crédit illimité et quasiment gratuit de la part de la BCE ; elles savent aussi qu’elles pourront cesser de comptabiliser les pertes de ces actifs quand la situation deviendra vraiment trop dangereuse.

Pendant ce temps, l’Autorité Bancaire Européenne (EBA) vient d’exiger une augmentation des fonds propres des banques. Il s’agit d’une mesure de prudence élémentaire. Bien entendu, la réponse unanime du secteur bancaire européen consiste à faire valoir que, si l’on ne lui accorde pas d’exemption à ces exigences de renforcement de capital, il diminuera les crédits à l’économie réelle.

Quelle réponse apporter à cette menace ? Céder sur les exigences en fonds propres, ce serait accepter que les banques continuent de prendre des risques qu’elles sont incapables de contrôler (tout le démontre depuis 2007 puisqu’elles n’ont à peu près rien modifié de leurs pratiques en dépit de la crise et se retrouvent moins de trois ans plus tard, dans la même déroute qu’en 2008, malgré le sauvetage massif dont elles ont alors bénéficié et qui coûte aujourd’hui si cher aux Etats). Ce serait donc accepter, une fois de plus, que le contribuable soit in fine condamné à recapitaliser les banques. Puisqu’il serait suicidaire de céder au chantage sur les fonds propres, tout comme de laisser les banques couper le robinet du crédit aux entreprises, y a-t-il une autre solution que la prise de participation de l’Etat dans le capital des banques, afin de les contraindre à faire leur travail, i.e., à continuer de financer l’économie réelle en cessant de jouer au casino sur les marchés financiers ?

Gaël Giraud (En savoir plus)

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En mars 2011, Wang Quigyun, directeur du State Bureau of Material Reserves , annonçait que la Chine allait hisser ses réserves stratégiques d’un niveau de 30 jours d’importations actuellement, à 90 jours, selon le standard de l’Agence Internationale de l’Energie.

Dans son plan d’action pour 2011, le Ministère de l’énergie nationale chinois a ainsi indiqué que les efforts s’accélèreraient pour mettre en œuvre cette seconde phase du projet de stocks stratégiques pétroliers, même si les sites n’avaient pas encore été choisis par le régulateur.

(voir http://www.chinadaily.com.cn/bizchina/2011-03/09/content_12145205.htm)

Crédits image : 2000watts

Au rythme actuel des importations chinoises (source JODI http://www.jodidb.org/TableViewer/tableView.aspx), en ne prenant en compte que le pétrole brut, on parle donc d’un niveau de 4,8 millions de barils (MB) par jour en moyenne pour 2010. Ce rythme d’importations devrait croître rapidement si l’on extrapole la tendance des dernières années : 4,06 MB/j en 2009, 3,57 MB/j en 2008 et 3,27 MB/j en 2007 !… On simplifiera ici à 5MB/j pour le futur proche.

Pour une augmentation de 30 jours à 90 jours des stocks à ce niveau d’importation, la ponction sur le marché pétrolier sera donc, au terme du projet stratégique chinois, de l’ordre de 60 jours x 5 MB/j = 300 millions de barils.

Or l’Agence internationale de l’Energie a pu annoncer le 28 juin 2011 une intervention concertée de ses pays membres pour déstocker 60 MB pour faire face aux troubles en Lybie, sur des stocks stratégiques d’urgence s’élevant globalement à 1600 MB (voir http://www.iea.org/index_info.asp?id=2034).

Elle appelle au même moment  au renforcement de la coopération entre la Chine et l’Agence, émanation de l’OCDE (http://www.iea.org/index_info.asp?id=2036).

Il est connu que la Chine met effectivement en œuvre ses projets, et notamment ceux ayant un caractère stratégique. De la même manière que le douzième plan quinquennal verra la mise en œuvre de la politique de sécurité alimentaire, l’objectif de 90 Jours de stocks en matière de sécurité énergétiques sera lui aussi atteint.

Dans un élan exemplaire de coopération internationale, il ne reste donc plus aux pays de l’OCDE :

-          Qu’à s’informer auprès de leur nouveau partenaire chinois de la date de réalisation des sites de stockage

-          Et à déstocker alors 5 fois ce qu’ils viennent de décider pour permettre en toute quiétude à la Chine de se doter dans les mois qui viennent d’un stock stratégique pétrolier à la hauteur de ses ambitions légitimes, sans impacter ainsi la volatilité des cours du pétrole ni nourrir la spéculation …

Michel Lepetit

Président de Global Warning

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L’inflation est omniprésente dans le monde. Sa résurgence dans des pays développés encore convalescents a surpris tous les économistes. Dans les grands pays émergents, elle accompagne une forte croissance énergivore. (voir mon article : « inflation = énergie + climat » http://www.theshiftproject.org/cet-article/la-speculation-nexplique-pas-seule-linflation ).

Devant ce retour de l’inflation qui déstabilise aujourd’hui des acteurs économiques et des décideurs politiques mal préparés, la réaction des grandes banques centrales de l’OCDE va être déterminante dans les mois à venir.

La BCE a remonté son taux directeur en avril 2011, donnant ainsi le signal qu’elle mettait fin à la politique économique très accommodante mise en œuvre depuis la Grande dépression de 2008.

Qu’en sera-t-il de la Fed ?

La question n’est pas ici la probable inefficacité de l’arme du resserrement monétaire face à l’inflation actuelle et ses causes : j’évoquerai dans une autre note les effets retards sur l’inflation dus notamment aux subventions locales des prix énergétiques ; retards dus aussi à la gestion des entreprises dans la transmission du signal prix à travers la chaîne clients/fournisseurs (le fameux « pricing power »). Ces mécanismes et la volatilité actuelle des prix des matières premières sont de nature à retarder –mais pas à contenir- la vague d’augmentation des prix en cours et sa diffusion dans toute l’économie.

Constatons d’ailleurs le récent fatalisme lucide de Ben Bernanke en février 2011 :

« US monetary policy can’t do anything about, for example, bad weather in Russia or increases in demand for oil in Brazil or China.”

A travers deux axes d’analyse on tentera ici d’éclairer la politique qui devrait être suivie par la Fed dans les mois à venir.

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Tout d’abord en interprétant une intervention publique de Janet L Yellen du 11 avril 2011 : « Commodity prices, the economic outlook, and monetary policy » (http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20110411a.htm ). J. Yellen est la vice chairman de la Fed, de tendance démocrate ; elle avait été pressentie pour succéder à B. Bernanke.

Outre qu’il formalise probablement le diagnostic actuel des démocrates sur la crise, ce discours fournit dans sa conclusion des indications claires sur les scénarios à venir imaginables, en rappelant la mission duale de la Fed : la lutte contre l’inflation ET la croissance économique américaine (et donc l’emploi).

“Of course, there are risks to the outlook that may affect the timing and pace of monetary policy firming. In my view, however, even additional large and persistent shocks to commodity prices might not call for any substantial change in the course of monetary policy as long as inflation expectations remain well anchored and measures of underlying inflation continue to be subdued. As I noted earlier, a surge in commodity prices unavoidably impairs performance with respect to both aspects of the Federal Reserve’s dual mandate: Such shocks push up unemployment and raise inflation. A policy easing might alleviate the effects on employment but would tend to exacerbate the inflationary effects; conversely, policy firming might mitigate the rise in inflation but would contribute to an even weaker economic recovery. Under such circumstances, an appropriate balance in fulfilling our dual mandate might well call for the FOMC to leave the stance of monetary policy broadly unchanged.

That said, in light of the experience of the 1970s, it is clear that we cannot be complacent about the stability of inflation expectations, and we must be prepared to take decisive action to keep these expectations stable. For example, if a continued run-up in commodity prices appeared to be sparking a wage-price spiral, then underlying inflation could begin trending upward at an unacceptable pace. Such circumstances would clearly call for policy firming to ensure that longer-term inflation expectations remain firmly anchored.”

Très explicitement, ce n’est donc qu’en cas d’enclenchement de la spirale prix/salaire, que la Fed sous J. Yellen ferait évoluer sa politique monétaire ; et donc pas uniquement si les prix des matières premières continuaient d’augmenter.

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Pour mieux connaître les vues de Ben Bernanke, monétariste affiché nommé par G.Bush, il peut être utile de se plonger dans ses recherches académiques passées.

Dans un article fameux de juin 1997, cosigné avec M Gertler et M. Watson : « Systematic monetary policy and the effects of oil price shocks » (http://econ.as.nyu.edu/docs/IO/9382/RR97-25.PDF) , il analysait les raisons des récessions ayant succédé à un choc pétrolier, en tentant de distinguer (1) les effets restrictifs sur la demande dus aux augmentations de prix, (2) des effets récessifs dus aux augmentations de taux par la Fed (bien que ceux-ci aient été la plupart du temps concomitants).

Il écrivait :

« (…) we find that the endogenous monetary policy response can account for a very substantial portion (in some case, nearly all) of the depressing effect of oil price shocks on the real economy. »

(…) “Overall, these findings help resolve the long-standing puzzle of the apparently disproportionate effect of oil price increase on the economy.”

Ainsi, le Chairman de la Fed pense que ses prédécesseurs ont sur réagi face aux chocs pétroliers passés, amplifiant, voire causant, les récessions. On notera aussi qu’il a une vision « classique », donc biaisée, de l’importance du pétrole dans l’économie. Je recommande vivement sur ce sujet le chapitre 3 du World Economic Outlook 2001 du FMI, « Oil scarcity, growth … » http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2011/01/pdf/c3.pdf rédigé par Thomas Helbling, probable prochain chief economist du FMI.

Que cette analyse académique de B. Bernanke ait été ensuite très intelligemment critiquée par James D. Hamilton, grand expert du lien entre pétrole, inflation et PIB, dans « Oil shocks and the aggregate macroeconomics behavior : the role of monetary policy » (http://dss.ucsd.edu/~jhamilto/bgwjun01.pdf ) en juin 2000, n’y fera rien. Il est probable que son opinion sur le sujet soit définitivement arrêtée.

Et qu’il va expérimenter pratiquement ses préconisations de l’époque, réalisant ainsi le rêve de tout économiste académique …

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De ce qui précède, on peut donc tirer les anticipations suivantes :

• Le scénario central piloté par la Fed sous B. Bernanke et J. Yellen devrait être le maintien d’une politique largement accommodante – ce qui n’exclura pas des réactions ponctuelles- pendant toute l’année 2011.

• Cette politique devrait avoir des conséquences sur le prix du pétrole en dollars (en relation avec les taux de change), ainsi que des effets secondaires recensés par J. Yellen (spéculation et carry trade ; stimulation monétaire des pays émergents …). Les Etats-Unis connaîtraient alors une situation jamais vue depuis l’après-guerre avec une tendance durable à l’augmentation des prix du pétrole en tendance, accompagnant un phénomène de volatilité croissante des marchés de l’énergie ; Avec des niveaux de salaire qui devraient faiblement progresser ; Et avec en outre des conséquences sociales que la seule institution des bons alimentaires dont bénéficient actuellement 43 millions d’américains ne suffira à amortir.

• Cette politique devrait être poursuivie au-delà de 2011 si le redémarrage de l’activité –comme cela est prévisible- reste anémique aux Etats-Unis, donc sans perspective d’une baisse forte du chômage. Cette reprise de l’emploi est en effet une condition impérative aux USA pour qu’une spirale salaire/prix s’enclenche -à la différence de ce que l’on devrait constater en Europe.

• La BCE n’a qu’un unique mandat aujourd’hui : maîtriser l’inflation. Il n’est pas certain que la seule gestion du taux de change euro/dollars en continuant de monter ses taux d’intérêt suffise à atténuer le choc actuel et à venir des prix pétroliers, même si le prix du baril de Brent qui a augmenté de 7,9% en dollars entre mars et avril 2011 n’a cru que de 4,6% en euro ; et de 45% en dollars sur un an, pour 35% seulement en euro. Moins douloureux … mais quand même très douloureux …

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J.D. Hamilton concluait dans sa réponse à Bernanke :

“ (…) even if the Federal Reserve did have the power to prevent the Federal

funds rate from rising after an oil shock, such a policy would do little to mitigate the contractionary effects of the shock, though it would nearly double the inflationary consequences for the price level.”

(…) “A key basis for believing that oil shocks have a bigger effect than implied by the Bernanke, Gertler, and Watson estimates is that the biggest effects of an oil shock do not appear until three or four quarters after the shock.”

Il ne nous reste qu’à attendre la fin de l’expérience …

Michel LEPETIT

Président de Global Warning

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Par André Selles, en réaction au post “Sortir de la crise de l’Euro par le haut, sans sortir de l’Euro“

Écologiquement parlant, ou si l’on préfère, énergétiquement parlant, il est vertueux de prendre à bras le corps l’isolation des -mettons- 30 millions d’habitations en France. Pour le particulier, seul un petit nombre de personnes assez fortunées et déterminées à respecter la Terre y investit. Or ce chantier peut être vu comme vertueux à bien des points de vue : minimiser les émissions de CO² (passée la phase de production de matériaux isolants), favoriser la culture de chanvre localement,  récupération de déchets de bois, développement du travail local – une armée de formateurs et d’artisans -, favoriser donc, l’économie locale, donc les recettes fiscales, donner matière à fierté aux particuliers, le verrou apparent étant celui de la volonté et des capacités financières des particuliers à CHOISIR  cet investissement, surtout en temps de menace de récession. Une solution serait de créer la masse monétaire nécessaire, sous condition d’utilisation effective, avec un prêt remboursable seulement à proportion des réductions de dépenses énergétiques pour les moins fortunés, puis proportionnés à un prorata à définir du revenu imposable. Rien n’empêcherait de proposer d’attirer l’investissement particulier pour tous ceux qui n’apprécient que mollement les produits financiers de leur banque, en assurant, par création monétaire si besoin, un rendement fixé d’avance, et, d’ un autre côté, limiter drastiquement par voie législative tous les rendements financiers  en dessous de 02 chiffres. Conceptuellement peut être cela est-il nouveau, mais hormis bousculer violemment nos habitudes (de plus ne plus visiblement léthales ), ceci n’est-il pas bêtement possible avec la création d’établissements financiers dédiés à caractère équitables (ni forcément publics ni forcément privés) équitablement lucratifs et régulés ?

La mouvance sobre, équitable et monétairement créative est-elle en voie d’expansion sinon d’organisation ? Il me semble que le désir est là,  ainsi que la lassitude des moeurs actuelles que nous alimentons encore bien souvent, bon gré mal gré, dans nos choix ou nos obligations. Si c’est le cas, les médias dominants n’en ont pas fait une rubrique honorable à ce jour, si bien que le mouvement est peu visible au bon peuple, et donc l’éventualité d’un pilotage adapté aux besoins humains durables de la masse monétaire encore illisible. Comment voir l’ avenir de ces avancées dans la pensée pratique de l’économie ? Comment en faire mieux humer les parfums prometteurs aux foules ?

André Selles

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Par Thomas Coutrot, membre du Conseil scientifique d’Attac – paru dans la revue Politis

A peine entré en vigueur depuis un an, le traité de Lisbonne va déjà devoir être réformé d’urgence. Il interdit en effet aux pays membres de la zone euro de venir en aide à un autre pays membre. Cette absurde clause de « non-sauvetage » (no bail-out) reflétait l’obsession néolibérale d’imposer aux États la discipline des marchés financiers. Depuis l’interdiction faite (depuis le traité de Maastricht) aux États de financer leur déficit auprès de la banque centrale européenne, ils sont contraints d’emprunter sur les marchés financiers. Il leur faut donc satisfaire aux critères et exigences de l’industrie financière et des agences de notation. Interdire l’aide entre États, c’est obliger chacun à respecter rigoureusement la loi des marchés : réformes fiscales favorables aux revenus du capital, baisse des dépenses publiques, contrôle des déficits… Les marchés puniront tout État « laxiste » par des taux d’intérêt élevés (la soit-disant prime de risque) qui l’obligeront à revenir dans le droit chemin.

Ce brillant raisonnement s’est effondré avec la crise financière. Celle-ci l’a démontré une nouvelle fois : les marchés financiers n’étant ni efficients ni rationnels, il est aberrant de leur confier la tutelle des politiques économiques des États. Mais loin de tirer ce bilan,  c’est encore à la finance qu’on a demandé de financer ces déficits provoqués par la finance. Le cas le plus délirant est celui de l’Irlande, avec son brutal plan d’austérité destiné à financer le renflouement des banques irlandaises pour que leurs frasques ne coûtent pas un centime d’euro à leurs créanciers, et principalement aux banques européennes.

Pour éviter de futurs dérapages, la « gouvernance européenne » va être renforcée. La Commission examinera le budget de chaque pays avant même le Parlement national (procédure dite du « semestre européen »), pour faire pression puis prendre des sanctions si les dépenses publiques ne sont pas suffisamment rabotées.

Mais faute d’avoir désarmé la finance et réduit son instabilité, chacun sait de nouvelles crises inévitables. Le traité de Lisbonne sera donc réformé en 2011 pour pérenniser le Fonds de sauvetage (le fonds européen de stabilité financière, FESF), créé en 2010 au mépris du traité pour venir en aide à la Grèce et à l’Irlande. L’aide sera décidée quand « la stabilité financière de la zone euro dans son ensemble est menacée », et sera « subordonnée à une stricte conditionnalité ».

Les dirigeants de l’Union, la Commission et le FMI ne manqueront pas de saluer dans cette réforme un pas vers une plus grande solidarité entre les pays de la zone euro. Curieuse solidarité en vérité. Loin de redonner aux États des marges de manœuvre par rapport aux  marchés financiers, cette réforme veut renforcer la discipline que les marchés n’ont pas su – de par leur totale irresponsabilité – imposer. Les traités européens voulaient imposer aux États la discipline des marchés. Maintenant que ces marchés ont montré leur incapacité à se discipliner eux-mêmes, il s’agit non de les mettre hors d’état de nuire, mais de suppléer leurs mécanismes défaillants par des mécanismes politiques (les fameuses « conditionnalités ») qui imposeront directement aux États les objectifs de la finance. Il y a bien renforcement de la solidarité, mais avec l’industrie financière, que l’Union européenne veut préserver de tout risque en renforçant les contraintes sur chaque État membre.

Désarmer la spéculation qui continue à sévir contre la Grèce, l’Irlande, le Portugal, l’Espagne ? Demander à l’Allemagne de réduire ses excédents commerciaux qui déstabilisent toute l’Europe ? Faire cesser la concurrence fiscale qui mine les recettes publiques des pays de l’Union ? Renforcer la solidarité budgétaire européenne en créant une fiscalité continentale sur les transactions financières et les énergies fossiles ? Vous n’y pensez pas ! Adopter cette réforme du traité, c’est au contraire resserrer l’étau de la finance sur l’Union européenne, c’est approuver les plans d’austérité déjà imposés et préparer leur généralisation. C’est poursuivre obstinément la course de l’Europe vers le gouffre.

Thomas Coutrot, membre du Conseil scientifique d’Attac

Interventions vidéos de Thomas Coutrot

Le site d’Attac : http://www.france.attac.org/

Le site des Economistes Atterrés : http://atterres.org/

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Le cours de Nicholas Stern au Collège de France “Gérer les changements climatiques, promouvoir la croissance, le développement et l’équité” a été clôturé les 7 et 8 juin derniers par une conférence internationale co-organisée par Roger Guesnerie focalisant la réflexion sur deux points cruciaux du changement climatique : l’économie du long terme et la promotion de l’innovation.

Cette initiative heureuse était le débouché naturel et attendu de l’enseignement de Nicholas Stern où celui-ci avait présenté une vision panoramique et pragmatique de ces problèmes dans leur configuration physique, économique et politique. Ces leçons, au nombre de six, n’ont pas fait appel à des modèles économiques sophistiqués où les phénomènes sociaux sont ”expliqués” par des boîtes noires mathématiques. Il s’agissait au contraire d’une présentation géopolitique des divers points de vue et arguments en présence dans les discussions entre les acteurs Etats, experts, public. Dans cette synthèse aux assises nécessairement incertaines et contestées, le rôle accordé par Stern à l’économie était minimal. On peut dire que c’est l’art de retenir les faits simples, quantifiés, importants qui structurent le paysage décisionnel.

Pour autant l’auteur de la Stern review n’en est pas resté à des généralités. Son analyse, précautionneuse, conduisit progressivement l’auditoire devant des thèses claires et fortes. Un de leurs points saillants est que pour penser l’avenir et sortir de l’impasse des intérêts divergents il convient que les pays riches régulent leurs émissions et en outre participent au financement d’une réorientation moins polluante de l’économie des pays en développement, position proche de celle à laquelle arrivait la Banque Mondiale dans son rapport diffusé avant Copenhague, et qui semble, en effet, la seule réaliste devant cet immense problème dont la caractéristique principale actuelle est l’immobilisme¹.

Cette lecture de la problématique pose immédiatement la question du financement à long terme, car pendant que les uns et les autres, Européens, Américains, Chinois, Brésiliens, etc., se querellent pour esquiver les efforts, c’est l’équité intergénérationnelle qui bascule : l’ordre économique contemporain confond avantage compétitif et avantage immédiat, pour des raisons profondes qui tiennent au fonctionnement même du système libéral fondées non seulement sur une certaine confiance dans le progrès technique qui fait penser que les entreprises actuellement les plus performantes seront aussi celles les mieux à même de profiter des innovations mais aussi de plus en plus sur l’idée inverse qu’en situation de difficulté elles seront celles qui résisteront le mieux. Cette myopie se traduit par des taux d’actualisation trop élevés pour que les choix de “gestion rationnelle” prennent en compte le long terme et engagent des investissements nécessaires à un cadre de vie acceptable pour les générations futures. Beaucoup d’économistes sont conscients de cette situation et un courant se dégage parmi eux qui réclame à être mieux entendu des pouvoirs publics et des dirigeants afin de quitter la passivité irresponsable du business as usual. Au demeurant l’actualité ne porte pas à l’optimisme en la matière puisque les ministres des finances du G20 réunis à Busan en Corée du Sud la semaine dernière ne sont pas parvenus à s’entendre sur le principe d’une taxe bancaire internationale, échec qui, après Copenhague, porte un coup sérieux à la recherche de “financements innovants” (préconisés notamment par Jean-Louis Borloo) dont l’idée semblait faire consensus en France, avec cette réserve évidente qu’elle ne pouvait être décidée unilatéralement.

Dans ce contexte, les attentes de ce colloque au Collège de France dépassaient les enjeux habituels des rencontres académiques. Le projecteur était mis sur un sujet crucial autour duquel s’entremêlent les contradictions où se débat notre époque que les économistes allaient s’efforcer d’élucider raisonnablement pour qu’on y voie plus clair.

La première surprise fut pour moi le choix des intervenants où figure bon nombre de ténors de l’économie néoclassique, ainsi appelée pour qualifier l’orientation prise par le libéralisme dans les années 1980 marquée par une dominance et une complexification des marchés financiers. Je ne discuterai ici que certains points d’intervenants très célèbres, parce qu’ils marquent, par leur notoriété même, plus typiquement les préoccupations de la communauté économique. L’exposé de M. L. Weitzman (Harvard) a essentiellement porté sur les incertitudes, en insistant sur le fait que la mauvaise connaissance des probabilités des événements rares  phénomène désigné sous le terme de « queues de lois épaisses »  joint au fait que les dommages correspondants peuvent être extrêmes font que “l’exposition” au risque peut être illimitée. Il en déduit que l’analyse coût bénéfice appliquée au changement climatique peut être largement dominée par un facteur de crainte qui est au-delà des modélisations robustes. Au premier degré on ne peut que souscrire aux observations de Weitzman d’ailleurs connues depuis longtemps. Seulement ce qui laisse perplexe c’est pourquoi au point où nous en sommes de la négociation climatique ce professeur de Harvard tient-il ce type de discours ? Pourquoi insiste-t-il sur le doute et plaide-t-il ainsi, qu’on le veuille ou non, pour le business as usual ? (cf. à ce propos le remarquable ouvrage Doubt is their product de David Michaels). W. Nordhaus (Yale) va dans le même sens en poussant plus loin le propos grâce à de véritables statistiques sur les événements graves, tremblements de terre, désastres dus aux guerres, aux inondations, famines, etc. Le problème est que les statisticiens savent bien qu’il n’est pas raisonnable d’évaluer les queues de probabilités sur des événements mesurés avec des échelles qui ne sont pas des grandeurs additives. On ne peut additionner les points de l’échelle de Richter, cela n’a aucun sens. Les extrapolations qu’on ferait ainsi seraient aussi arbitraires que le repérage utilisé. De sorte que la seule grandeur additive qui est derrière tout ça c’est l’argent. Autrement dit une inondation au Bengladesh comptera pour peu de chose. Les économistes ne peuvent réfréner leur propension à tout évaluer en argent, tout ce qui se vend et tout ce qui ne se vend pas. Ce faisant évidemment ils n’obtiennent d’information que sur le passé ou le présent et la question du taux d’actualisation et de l’équité intergénérationnelle reste entière.

Pour résumer sur les queues de lois avant de passer à d’autres orateurs, soulignons que non seulement les queues de lois sont mal connues mais elles sont largement de nature interprétative relevant de lectures diverses de la réalité économique et politique. Cournot au 19^ème siècle, en introduisant la notion de “probabilités philosophiques” avait déjà insisté sur le fait que la force des interprétations n’était pas quantifiable et ne relevait pas du calcul mathématique des probabilités. Il s’agit donc d’une limitation intrinsèque du langage économique lui-même. Il serait plus sage que les économistes le reconnaissent et laissent une vraie place à la décision politique.

Je citerai encore R. Guesnerie qui a présenté un travail conjoint sur le thème du taux d’actualisation au titre prometteur Intuition écologique versus “raison” économique. Mais hélas, la façon d’aborder cette intéressante question relève d’un véritable rituel à mon avis de moins en moins convaincant. Il s’agit d’un raisonnement à partir d’un modèle mathématique soi-disant simple mais couvrant néanmoins plusieurs pages de calculs dont le cœur est une fonction d’utilité entre un bien privé et un bien représentant l’environnement fonction dite CES (constant elasticity substitution) de sorte que les conclusions de la réflexion sur la pertinence de l’intuition écologique repose sur la valeur d’un exposant dans une formule et de la concavité ou convexité d’une fonction. Cette argumentation n’est-elle pas dérisoire devant le champ de bataille désolé que l’on risque de laisser à nos petits enfants. Quelle est cette “raison” économique mise ici à l’épreuve ? On nous ressert toujours ces petits modèles mathématiques pour aborder les questions du comportement des humains et de l’organisation sociale. Quelle est la relation véritable de ce type de discours avec la réalité ?

Passons sur plusieurs autres exposés encore fondés sur ces petits diagrammes faits de droites décalées ou de courbes concaves ou convexes censées expliquer les lois ou les tendances qui sont des raisonnements locaux où l’on raisonne en faisant varier infinitésimalement des grandeurs très abstraites et mal mesurées. Est-ce avec ça que l’on va éclairer le long terme ?

Finalement les économistes n’ont guère apporté de réponse à cette grande question qu’est le financement du long terme et le choix d’un taux d’actualisation. Ce dont ils ont fourni la preuve en revanche, c’est que les conventions du langage économique (disons : petits schémas mathématisés fondés sur la quête d’équilibres tels qu’en a décrit la littérature théorique) obèrent sérieusement une pensée pertinente sur une telle question. La conclusion raisonnable devrait être dès lors que l’économie ne doit pas à toute force chercher à étendre son royaume mais laisser la place à la négociation politique pluraliste au sein d’instance internationales renforcées.

Mais la conclusion de fait n’est pas celle-là. C’est que le taux d’actualisation en tant qu’outil pour la décision publique et la politique incitative est une vue de l’esprit : les taux sont donnés par les marchés financiers et s’imposent aussi bien aux entreprises qu’aux Etats. Ne pas en tenir compte en proposant des obligations peu rémunérées est irréaliste. Les marchés à terme et les dérivés de crédit annihilent la position particulière qu’avait l’Etat vis-à-vis de ses administrés dans le passé.

Je dois signaler cependant l’intervention de C. Hepburn (Oxford) qui sortait de ces byzantinismes et pointait lucidement les limites de la modélisation économique. Il m’a semblé au cours de ses interventions que Nicholas Stern n’était pas loin de souscrire à cette analyse mais comme il l’a dit, il considère indispensable de garder le langage économique pour se faire comprendre. Il y a sans doute une part de sagesse dans cette affirmation, à condition que le langage économique ne défende pas toujours les mêmes thèses.

Nicolas Bouleau

Chercheur au CIRED

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