Cette note¹ vise d’une part à expliquer comment la blockchain a transformé la finance en passant du bitcoin aux stablecoins, et d’autre part en quoi il ne s’agit pas d’une simple évolution technologique mais d’une mutation considérable, qui comporte des risques massifs en termes de stabilité financière, de souveraineté numérique² et en termes démocratiques et géopolitiques. L’euro numérique voulu par l’UE est une tentative pour limiter l’ampleur de ces risques. 

1 Le rôle des intermédiaires en finance

Les  acteurs économiques ne peuvent échanger des valeurs que s’ils sont assurés que les transactions seront correctement enregistrées, exécutées et respectées. Dans le système financier traditionnel, cette confiance est externalisée à divers acteurs ou  institutions —banque centrale,  banques commerciales, chambres de compensation, dépositaires centraux de titres, réseaux de paiement, etc. Ces acteurs jouent plusieurs rôles clés. Ils enregistrent les soldes et transferts d’actifs, assurent la validité des transactions et la couverture des risques (ex. contreparties). Les rôles sont donc bien répartis : les banques centrales détiennent et créent la monnaie fiduciaire et assurent la liquidité en dernier ressort ; les banques commerciales opèrent sur le marchés, gèrent les dépôts et crédits et  créent la monnaie scripturale ;  les infrastructures de marché gèrent les échanges et les règlements-livraisons.

Cependant, cette organisation rencontre des limitations. Elle engendre des coûts et délais liés à la présence de multiples intermédiaires (de la transaction à la compensation) ; en particulier, les transferts de valeurs internationaux peuvent être coûteux et lents, surtout en dehors des heures bancaires locales. La multiplicité des registres (comptes internes des banques, registres centraux des titres, etc.) crée des duplications de données et des processus de réconciliation coûteux. Elle ne met pas à l’abri les économies d’un risque de défaillance systémique lorsque l’un de ces acteurs fait défaut ou est victime de cyberattaques. Et pour finir, elle a conduit à une concentration de pouvoir dans un petit nombre de systèmes de paiement et de banques, souvent localisés hors Europe (ex. les réseaux de paiement dominants et leurs infrastructures sont américains ou contrôlés par eux – Visa, Mastercard, American express, Paypal, Apple pay, Stripe³, Swift⁴, etc.) ce qui pose des défis de souveraineté pour des zones économiques comme l’Union européenne, qui cherchent à réduire leur dépendance à ces infrastructures et entreprises. 

En résumé, le système actuel fonctionne parce que les intermédiaires inspirent confiance et que les règles sont bien établies, mais ils accroissent les coûts, ralentissent les transactions, concentrent les risques et posent des défis de souveraineté à l’Union européenne Rappelons aussi qu’il fonctionne aussi parce que la Banque Centrale est le “prêteur en dernier ressort” des banques commerciales, ce sur quoi nous reviendrons plus loin.

2 La blockchain : une infrastructure de confiance distribuée

2.1. Qu’est-ce que la blockchain ?

La blockchain, ou « chaîne de blocs », est une technologie informatique qui permet d’enregistrer des transactions ou des données de manière sécurisée, transparente et distribuée sans qu’un organe central de contrôle n’en soit responsable. Concrètement, il s’agit d’un registre numérique collectif, partagé entre de nombreux participants (ou « nœuds ») à travers un réseau informatique mondial.

Chaque bloc de données contient un ensemble de transactions, une empreinte cryptographique (hash) et un lien vers le bloc précédent, ce qui donne une chaîne continue de données qui est pratiquement immuable une fois validée par le réseau. La blockchain repose sur quelques principes clefs. La décentralisation : aucune autorité centrale n’a le contrôle unique du registre ; la confiance est “distribuée” entre tous les participants. Le consensus : les participants doivent s’accorder selon des règles définies (ex. preuve de travail ou preuve d’enjeu⁵) pour valider les nouveaux blocs⁶. L’Immutabilité : une fois enregistrées, les transactions ne peuvent pas être modifiées sans que cela soit immédiatement visible, ce qui renforce la sécurité et la transparence.

La blockchain, en tant que système de  registres distribués sécurisés cryptographiquement, redéfinit la manière de consigner et d’authentifier les transactions, sans intermédiaire “centralisé”.

2.2. Limites et défis initiaux

La blockchain ne se substitue pas sans difficulté aux systèmes centralisés. Tout d’abord, certaines blockchains (comme Bitcoin) sont limitées en capacité de traitement par seconde. Deuxièmement, des mécanismes comme la preuve de travail exigent beaucoup d’énergie (voir note 3).Enfin, plusieurs technologies et formats coexistent, souvent sans compatibilité parfaite. L’interopérabilité n’est pas assurée à ce stade.

La blockchain est une infrastructure technologique pouvant réduire certains coûts et risques de l’écosystème financier, mais elle n’est pas une panacée et nécessite des adaptations pour des systèmes à grande échelle.

3 Les crypto-actifs : de l’expérimentation monétaire à la finance programmable

3.1. Bitcoin : une réponse monétaire à la crise de confiance?

Le premier crypto-actif, Bitcoin, apparaît en 2008 dans un contexte de crise financière mondiale, marqué par une défiance profonde envers les banques et les autorités monétaires. Le projet, présenté par un auteur pseudonyme (Satoshi Nakamoto), vise à proposer un système de paiement électronique “peer to peer”,  sans intermédiaire central. Bitcoin combine plusieurs innovations : une blockchain publique comme registre de transactions, une “monnaie” native (le bitcoin), un mécanisme de consensus (“preuve” de travail⁷) garantissant l’intégrité du système.

Les émissions de Bitcoins⁸ (BTC) sont plafonnées, dès sa création, à 21 Millions de BTC⁹. Concrètement, posséder un bitcoin signifie détenir la clé cryptographique privée permettant de le dépenser. Cela nécessite un portefeuille numérique spécifique (un “crypto-wallet”), mais pas de compte bancaire particulier. 

L’ambition initiale était avant tout monétaire et politique : créer une monnaie indépendante des États, supposée insensible à l’inflation et aux faillites bancaires. Bitcoin n’était pas seulement une innovation technologique, mais était présenté comme une critique du système monétaire existant. Aujourd’hui, la communauté pro-Bitcoin reste très active et diversifiée, regroupant des investisseurs, développeurs, partisans idéologiques et passionnés de technologie. Elle défend l’idée d’une monnaie libre et décentralisée, indépendante des banques centrales et des gouvernements, en accord avec la philosophie originelle de Satoshi Nakamoto. Cette communauté se retrouve sur des forums comme Bitcointalk, Reddit, et Twitter/X, participe à des “meetups”, conférences et hackathons, et diffuse des contenus éducatifs via des blogs, podcasts et newsletters spécialisés. Au-delà de l’investissement, elle promeut la souveraineté financière individuelle, la résistance à la censure et la protection de la vie privée, considérant Bitcoin comme un outil pour préserver la liberté économique à l’ère numérique. 

Dans les faits, Bitcoin n’est qu’un actif spéculatif, très volatile. Depuis sa création, sa valeur était de  quelques centièmes de dollar en 2010, elle a franchi le cap des milliers puis des dizaines de milliers de dollars au cours des années suivantes,  dépassant les  125 000 $ par unité¹⁰ en 2025, pour ensuite connaître des variations très  importantes. Il est en outre utilisé¹¹ pour des activités criminelles et/ou illégales comme le blanchiment d’argent, la fraude, les paiements sur le dark web, le ransomware et l’évitement fiscal.

L’expérience monétaire de Bitcoin est un échec prévisible : sa rareté monétaire ne borne pas sa valeur mais uniquement la quantité d’unités. Comme pour l’or, cette rareté peut coexister avec une valorisation théoriquement illimitée. Bitcoin ne peut pas ajuster sa masse monétaire aux besoins de l’économie, ce qui en fait un actif rare rigide plutôt qu’une monnaie stabilisatrice; il est d’autre part bien trop volatile pour jouer un rôle de monnaie. A cela s’ajoute enfin une opacité¹² sur les flux et les détenteurs des bitcoin. 

3.2. Ethereum et l’émergence de la finance programmable et de la finance décentralisée

En 2015, le lancement d’Ethereum marque un tournant décisif. Contrairement à Bitcoin, Ethereum n’est pas conçu principalement comme une monnaie, mais comme une plateforme de programmation décentralisée permettant d’exécuter des “smart contracts”.

Les smart contracts sont des programmes informatiques inscrits sur la blockchain, exécutés automatiquement et déclenchés lorsque des conditions prédéfinies sont remplies.

Cela ouvre la voie à une finance programmable, dans laquelle les règles contractuelles sont automatisées, les intermédiaires sont partiellement remplacés par du code et les actifs et flux financiers peuvent être combinés et orchestrés de manière fine.

Ce modèle donne naissance à la finance décentralisée (DeFi), sous-ensemble de la finance programmable dans lequel les services financiers sont entièrement automatisés via des smart contracts sur une blockchain publique, sans intermédiaires centralisés, accessibles à tous et transparents. La DeFi fonctionne essentiellement avec des crypto-actifs, en dehors du cadre réglementaire traditionnel, ce qui limite son intégration dans  l’économie réelle.

On peut en donner quelques exemples : les prêts décentralisés (dépôts de crypto-actifs et emprunts sans banque), les échanges décentralisés (DEX), les transactions instantanées entre utilisateurs, sans intermédiaire, les assurances automatisées (paiement automatique en cas d’événement spécifique (ex. retard d’avion)), les stablecoins -voir encadré plus loin- (des cryptomonnaies dont la valeur est stabilisée automatiquement par des smart contracts).

NB La DeFi en tant que protocole n’est pas encore directement régulée en Europe, mais les régulateurs encadrent les intermédiaires et services qui lui donnent accès, ainsi que certaines catégories de tokens (stablecoins, tokens financiers). Avec l’arrivée du règlement  MiCAR¹³ et des régulations AML (lutte contre le blanchiment), l’Europe commence à poser un cadre autour de la DeFi, sans pour autant contrôler complètement les protocoles décentralisés.

3.3. Typologie des crypto-actifs

Avec la diversification des usages, le terme générique de « cryptomonnaies », initialement déjà contestable (voir le paragraphe sur le bitcoin),  devient insuffisant et inadéquat. On distingue désormais les “cryptomonnaies” natives (Bitcoin, Ether), les stablecoins, adossés à une monnaie fiduciaire (souvent le dollar), les Tokens utilitaires, donnant accès à un service et les Security tokens, représentant des instruments financiers.

Cette diversité montre que la blockchain n’est plus seulement un outil monétaire alternatif, mais un nouvel espace de représentation de la valeur et de transactions.

En France ces cryptoactifs sont l’objet de réglementations spécifiques.

4 La tokenisation de la finance : principes, promesses et transformations

4.1. Définition et logique de la tokenisation

La tokenisation consiste à représenter un actif — financier ou réel — sous la forme d’un jeton (token) inscrit sur une blockchain. Ce token incarne un droit économique ou juridique : propriété, créance, droit à un flux futur. Les actifs concernés peuvent être des actions, des obligations, des parts de fonds et des actifs réels (immobilier, matières premières). 

Contrairement à une simple dématérialisation, la tokenisation repose sur un registre unique partagé, une programmabilité des droits et une traçabilité complète des transferts.

La tokenisation vise à refondre l’infrastructure de marché, pas à créer de nouveaux actifs plus ou moins exotiques. Elle promet plusieurs gains. La réduction des délais de règlement-livraison (quasi instantané¹⁴), la baisse des coûts post-marché¹⁵, le fractionnement des actifs¹⁶, facilitant l’accès des investisseurs et une liquidité accrue sur certains marchés traditionnellement peu liquides¹⁷.

Pour les institutions financières, elle permet d’envisager un modèle plus intégré, où l’émission, la négociation et le règlement s’opèrent sur une même infrastructure numérique.

4.2 Adoption institutionnelle progressive

Contrairement à une idée répandue, la tokenisation n’est pas portée uniquement par des acteurs « crypto-natifs ». De grandes banques, gestionnaires d’actifs et infrastructures de marché expérimentent des obligations tokenisées, des dépôts bancaires tokenisés et des plateformes de règlement sur blockchain.

Cependant, ces initiatives reposent majoritairement sur des blockchains “permissionnées” (c’est-à-dire à accès restreint et réservée à des participants autorisés, voir encadré ci-après ), compatibles avec les exigences réglementaires.

La tokenisation avance donc maintenant moins comme une rupture que comme une hybridation progressive entre finance traditionnelle et technologies blockchain.

Qu’est-ce qu’une blockchain permissionnée ? Une blockchain permissionnée (ou registre distribué à accès restreint) est une infrastructure numérique de type blockchain dans laquelle l’accès au réseau, la validation des transactions et la gouvernance sont réservés à des acteurs identifiés et autorisés. Contrairement aux blockchains publiques ouvertes (comme Bitcoin ou Ethereum), où tout participant peut librement consulter le registre, soumettre des transactions ou valider des blocs de manière pseudonyme, une blockchain permissionnée repose sur un contrôle préalable des participants. Ceux-ci sont généralement des institutions financières, des infrastructures de marché, des prestataires agréés ou des autorités publiques, soumis à des obligations réglementaires et contractuelles. Sur le plan technique, une blockchain permissionnée conserve les principales caractéristiques de la technologie blockchain. C’est un registre partagé et distribué entre plusieurs acteurs, les écritures sont traçables et immuables. Elle utilise la cryptographie pour garantir l’intégrité des données et il est possible d’automatiser certaines règles via des smart contracts. En revanche, elle se distingue par ses modalités de fonctionnement. Le consensus n’est pas assuré par des mécanismes ouverts (minage ou preuve d’enjeu), mais par un accord entre participants autorisés (par exemple par quorum18 ou preuve d’autorité). La gouvernance est formalisée (règles écrites, responsabilités identifiées, procédures de gestion des incidents). Enfin, la transparence est sélective : chaque participant n’accède qu’aux informations nécessaires à son rôle, ce qui permet de respecter la confidentialité commerciale et les exigences de protection des données. Ces caractéristiques rendent les blockchains permissionnées compatibles avec les exigences réglementaires de la finance, notamment en matière de connaissance du client (KYC) et lutte contre le blanchiment et le financement du  terrorisme (AML/CFT19), de responsabilité juridique et de supervision prudentielle, de protection des données (Règlement Général sur la Protection des Données) et de finalité juridique des transactions. C’est pour ces raisons que les banques centrales, les banques commerciales et les autorités de marché privilégient aujourd’hui les blockchains permissionnées pour les expérimentations liées à la tokenisation des actifs, au règlement-livraison sur registre distribué ou aux monnaies numériques de banque centrale de gros. Elles constituent ainsi un compromis institutionnel entre l’innovation technologique portée par la blockchain et les contraintes fondamentales de stabilité, de sécurité et de souveraineté propres aux systèmes financiers réglementés.

4.3 La monnaie de règlement des transactions tokénisées

La tokenisation des actifs pose une question fondamentale : avec quelle monnaie règle-t-on les transactions tokenisées ? Elle suppose en effet l’existence d’une monnaie de règlement numérique, stable et intégrée au même registre que les actifs échangés. Ni les crypto-actifs volatils comme le bitcoin, ni la monnaie scripturale traditionnelle, qui n’existe pas sur blockchain, ne répondent à cette exigence. 

Dans ce contexte, les stablecoins privés – principalement libellés en dollars – (voir encadré) se sont imposés comme solution de fait pour le règlement des transactions tokenisées,  ce au prix d’une dépendance accrue à des instruments privés et à la monnaie américaine.

Qu’est ce qu’un stablecoin ?  Un stablecoin est un cryptoactif conçu pour maintenir une valeur stable, généralement en étant indexé sur une monnaie fiduciaire, comme le dollar ou l’euro, ou sur un panier de monnaies20. En pratique : 1 stablecoin ≈ 1 dollar (ou 1 euro).Il existe plusieurs modèles, mais le plus répandu est le stablecoin adossé à des réserves. Exemple (simplifié) : une entreprise émet 1 million de stablecoins, elle détient en contrepartie des dollars ou des actifs liquides équivalents. Les utilisateurs de stablecoins partent du principe qu’un stablecoin peut être échangé à tout moment et sans risque contre un dollar. Nous verrons toutefois que cette hypothèse constitue l’un des principaux problèmes posés par les stablecoins : les opportunités de gains pour les émetteurs sont d’autant plus importantes qu’ils prennent des risques, lesquels ne sont pas strictement encadrés par le Genius Act. Si ce cadre réglementaire impose certaines exigences de transparence et de gestion des réserves, il laisse une marge de manœuvre significative quant à leur composition et à leur liquidité et ne prévoit ni garantie publique ni mécanisme de soutien en cas de crise. On y revient plus loin (voir § 6.1).Les deux stablecoins les plus  utilisés aujourd’hui sont USDT (Tether) et USDC (Circle). Les stablecoins sont utilisés pour la tokenisation parce qu’ils combinent trois qualités clés, une valeur a priori stable (contrairement au bitcoin), un format natif blockchain (programmable, rapide) et  une liquidité élevée sur les plateformes numériques. Ils jouent donc le rôle de monnaie de règlement numérique dans l’univers blockchain. La valeur des stablecoins en circulation début 2025 dépasse 300 milliards de dollars en 2025 ; c’est donc à ce stade marginal par rapport à la masse de monnaie scripturale “ordinaire” qui se mesure en milliers de milliards de dollars. Notons enfin que les stablecoins sont réglementés aux USA par le Genius Act et en Europe par le MiCAR aux objectifs différents.

5  Risques, limites et enjeux systémiques de la tokenisation

5.1. La tokenisation créent de nouveaux  risques

La tokenisation est parfois présentée comme une solution technique capable de réduire, voire d’éliminer, certains risques financiers. En réalité, elle ne supprime pas le risque, mais en déplace la nature et la localisation.

Dans le système traditionnel, les risques sont concentrés dans les intermédiaires (banques, chambres de compensation), et dans des infrastructures identifiées et fortement régulées.

Dans un système tokenisé, apparaissent des risques technologiques (failles de code, cyberattaques), opérationnels (gestion des clés cryptographiques, dépendance à des prestataires techniques) et juridiques (qualification des droits attachés aux tokens). Des risques financiers subsistent bien sûr : comme déjà dit, la valeur du BTC est volatile. De même les stable coins sont sujets aux variations de l’USD / actifs US qui en garantissent la valeur ce qui pose problème pour les détenteurs non US. 

Donc si la blockchain permet de réduire certains risques de fraude ou d’erreur comptable, elle en introduit de nouveaux, souvent moins familière aux régulateurs et aux acteurs financiers traditionnels.

5.2. Risques technologiques et opérationnels

Les infrastructures de tokenisation reposent sur des éléments techniques complexes : protocoles blockchain, smart contracts, “oracles” (ponts entre données du monde réel et blockchain²¹), solutions de conservation numérique (custody).

Les smart contracts, en particulier, posent un problème fondamental : une fois déployés, ils sont difficiles à modifier sans remettre en cause l’immutabilité du système.

Des erreurs de code peuvent donc entraîner des pertes financières irréversibles, des comportements non anticipés et des arbitrages difficiles entre sécurité juridique et intégrité technique.

Par ailleurs, la gestion des clés cryptographiques — équivalent fonctionnel de la propriété — constitue un défi majeur pour des institutions habituées à des mécanismes de contrôle centralisés et réversibles.

La tokenisation remplace donc  bien des risques humains et organisationnels par des risques techniques et informatiques, sans réduire les risques financiers.

5.3. Incertitudes juridiques et fragmentation réglementaire

Un autre défi majeur concerne le cadre juridique applicable aux actifs tokenisés. Plusieurs questions restent ouvertes. Un token constitue-t-il un titre financier, une créance, un bien numérique ? Quel droit national s’applique à un registre distribué par nature transfrontalier ? Comment gérer les litiges ou les erreurs de transaction irréversibles ?

En Europe, des initiatives comme le régime pilote DLT²² cherchent à tester des cadres adaptés, mais la tokenisation évolue plus vite que le droit. Cette situation crée des  risques de fragmentation réglementaire, d’arbitrage juridique et d’incertitude pour les investisseurs institutionnels.

5.4. Un risque systémique émergent : la fragmentation de la monnaie

Le risque le plus structurant n’est cependant pas technologique ou juridique, mais monétaire.

Dans un système tokenisé, plusieurs formes de monnaie peuvent coexister,  la monnaie de banque centrale (sous forme classique), les dépôts bancaires tokenisés, les stablecoins privés et les monnaies numériques étrangères (voir plus loin, le cas le l’euro numérique).

Cette multiplicité peut conduire à une fragmentation des liquidités, des inefficiences de marché et des tensions en période de stress financier.

Sans un actif de règlement commun, sûr et universel, la tokenisation risque d’aboutir à un système plus complexe et potentiellement moins stable que celui qu’elle prétend améliorer.

C’est précisément ce vide monétaire que les stablecoins privés ont cherché  à combler.

6. Stablecoins, dollars numériques privés et dépendance stratégique

Les stablecoins sont des crypto-actifs conçus pour maintenir une valeur stable, généralement indexée sur une monnaie fiduciaire. Dans la pratique, la quasi-totalité des stablecoins significatifs est adossée au dollar américain et ne sont pas sans risques contrairement à leur dénomination et à des idées reçues. 

Dans l’écosystème de la finance tokenisée, les stablecoins jouent un rôle clé, de monnaie de règlement des transactions sur blockchain,  de réserve de valeur temporaire pour les investisseurs et de pont entre la finance traditionnelle et les marchés crypto. Surtout, ils permettent de résoudre un problème pratique immédiat : disposer d’un actif numérique stable, programmable et liquide.

6.1. Des  dollars numériques  privés  et risqués.

Les  stablecoins constituent une forme de dollar numérique privé²³, émis non par la Réserve fédérale, mais par des entreprises privées, souvent basées aux États-Unis.

Cette situation présente plusieurs implications.  Elle étend l’influence internationale du dollar²⁴, sans action directe des autorités américaines. Elle contourne partiellement les systèmes bancaires traditionnels et augmente la dépendance à des émetteurs privés pour la liquidité numérique mondiale.

Les stablecoins deviennent ainsi une infrastructure monétaire de fait, sans disposer des garanties classiques associées à la monnaie de banque centrale (prêteur en dernier ressort, garantie publique explicite) et sans les contrôles nécessaires réduisant les risques de faillites des émetteurs et les “ruées²⁵ sur les réserves” en cas de perte de confiance. La stabilité des stablecoins peut donc être ébranlée dans les crises. Et même des faibles variations du prix des stablecoins peuvent déclencher une crise financière²⁶. Si les stablecoins commencent à avoir un usage massif, ces crises seront beaucoup plus fortes (voire systémiques). Cela s’avérera particulièrement difficile pour les pays du Sud Global (le Nigeria, par exemple, utilise massivement les stablecoins). Comme l’écrit l’économiste Eric Monnet :

“De très nombreux travaux ont insisté sur les risques financiers importants que posent les stablecoins²⁷. En effet, un détenteur de stablecoins peut vouloir l’échanger contre une monnaie de référence. Si un doute sur la fiabilité d’un émetteur de stablecoin survient et que tous les détenteurs demandent en même temps à procéder à cet échange, il existe alors un risque similaire à celui d’une ruée au guichet. En pratique, il est possible de limiter ce risque en obligeant les détenteurs de stablecoins à détenir des actifs très sûrs et liquides. Mais ces actifs sont généralement peu rémunérateurs. Moins la réglementation est contraignante et plus les émetteurs chercheront à détenir une partie d’actifs plus rémunérateurs, plus risqués et moins liquides, qui peuvent se révéler insuffisants en cas de ruée au guichet.”

6.2 Les enjeux de souveraineté

Au-delà de la monnaie elle-même et de sa tokénisation, la finance numérique repose sur un empilement d’infrastructures largement dominées par des acteurs américains qui contrôlent totalement ou partiellement, les réseaux de paiement internationaux, la fourniture de clouds, l’édition de logiciels critiques et les matériels et semi-conducteurs.

Cette dépendance pose des enjeux stratégiques majeurs pour l’Europe. Elle est vulnérable aux sanctions extraterritoriales, exposée aux décisions réglementaires américaines et perd sa maîtrise sur les données financières sensibles.

Dans un contexte de finance tokenisée, ces dépendances sont amplifiées, car les infrastructures numériques deviennent le cœur même du système financier.

Du point de vue des autorités européennes, les stablecoins soulèvent trois préoccupations majeures. Comme on vient de le dire tout l’abord celle de la stabilité financière avec le  risque de ruée sur les réserves en cas de crise de confiance. Deuxièmement, celle de la transmission de la politique monétaire, les stablecoins faisant  concurrence potentielle avec la monnaie officielle. Enfin la souveraineté est menacée du fait d’une  dépendance accrue à des instruments privés étrangers.

La généralisation des stablecoins pourrait recomposer le  pouvoir monétaire au profit d’acteurs privés et, indirectement, d’une zone monétaire étrangère.

7  L’euro numérique : logique, objectifs et choix structurants

7.1. Qu’est-ce que l’ euro numérique ?

Il existe déjà plusieurs monnaies numériques de  banque centrale (MNBC ou CBCD en anglais) : la Chine a lancé une phase expérimentale pour son digital yuan ou e-CNY, tout comme l’Inde et des dizaines de pays.  Quelques (petits ) pays sont en phase pleinement opérationnelle. Donald Trump a quant à lui interdit l’établissement, l’émission ou la promotion d’une MNBC pour  l’Amérique par l’executive order 14178 .

L’euro numérique est un projet²⁸ de MNBC émis par l’Eurosystème, destiné au public et utilisable comme moyen de paiement. Il ne s’agit ni d’une cryptomonnaie au sens de Bitcoin, ni d’un stablecoin, ni d’un simple outil de paiement privé, mais d’une forme numérique de la monnaie centrale, garantie par la Banque centrale européenne. Cette monnaie complèterait les espèces (la monnaie fiduciaire en circulation actuellement, non scripturale). Elle offrirait,  contrairement à la monnaie scripturale (qui est une monnaie bancaire, juridiquement une créance sur une banque, pâtissant d’un risque de contrepartie, la faillite de cette banque) la  garantie d’une monnaie centrale (qui est une créance sur la Banque centrale, pas exposée au risque de faillite²⁹ d’une banque privée). En résumé, ce serait une monnaie fiduciaire numérique.

​​L’euro numérique pourrait par ailleurs  être utilisé « on-chain³⁰ » sur des registres distribués privés ou blockchains permissionnées pour certaines opérations institutionnelles ou expérimentales. Techniquement, cette opération se ferait via des représentations tokenisées sur des blockchains permissionnées. Les banques ou Prestataires de Services de Paiement créent ces tokens à partir de leur solde de MNBC à la BCE, et les transferts sont effectués par des instructions informatiques validées sur le registre distribué. Chaque token correspond à 1 euro numérique réel et reste entièrement encadré et garanti par la BCE.

NB :

• Il convient de bien distinguer l’euro numérique de détail, destiné aux paiements du quotidien, et les formes de monnaies centrales tokenisées de gros, utilisées pour le règlement des transactions financières. C’est surtout sur ce second volet que l’euro numérique pourrait jouer un rôle structurant pour la finance tokenisée, en fournissant un actif de règlement sûr, liquide et européen, se substituant aux stablecoins.
• La différence essentielle entre l’euro numérique et les stablecoins est bien que l’euro numérique est centralisé, sûr et réglementé, tandis que les stablecoins circulent librement sur des blockchains privées et décentralisées. C’est cette différence qui est au cœur de la décision de Trump d’interdiction d’une MNBC.

7.2. Les motivations de la banque centrale européenne et sa proposition d’architecture 

Trois motivations principales expliquent l’engagement de la BCE dans ce projet. Elle souhaite d’abord  préserver le rôle de la monnaie publique. Dans un environnement où les paiements se numérisent, les espèces reculent et les stablecoins privés se développent, il existe un risque que les citoyens n’aient plus accès directement à une monnaie publique sûre. L’euro numérique vise à maintenir ce lien direct entre la banque centrale et le public. Elle souhaite deuxièmement fournir une monnaie de règlement pour la finance tokenisée. Comme montré dans les chapitres précédents, la tokenisation des actifs exige une monnaie de règlement numérique, sûre et programmable. Sans euro numérique (ou équivalent), le risque est de voir les stablecoins en dollars s’imposer durablement comme standard de règlement dans la finance européenne. Elle souhaite enfin renforcer la souveraineté monétaire européenne. L’euro numérique s’inscrit dans une réflexion plus large sur l’autonomie stratégique, la résilience des infrastructures critiques et la réduction des dépendances extra-européennes.

Concernant l’architecture envisagée, la BCE privilégie une approche clairement prudente et qui tient compte des pressions des groupes d’acteurs concernés, à commencer par les banques.

a) Maintien de “l’Intermédiation bancaire” 

L’euro numérique ne serait pas détenu directement auprès de la BCE, mais distribué via les banques et prestataires de paiement, afin de préserver le rôle du système bancaire et en fait son modèle économique.  Concrètement les particuliers disposeraient d’un portefeuille en euro numérique (plafonné, à ce stade les montants évoqués se situent dans la fourchette 1000 à 3000 euros pour les particuliers),  qui serait principalement alimenté par conversion d’euros scripturaux détenus sur un compte bancaire classique. Cette conversion serait opérée par des banques ou prestataires de services de paiement agréés, faisant l’interface entre les clients et la BCE. Le particulier ne détiendrait pas un compte direct à la banque centrale, mais une créance en monnaie centrale numérique accessible via un portefeuille.

b) Respect et encadrement de la confidentialité 

La protection de la vie privée est un enjeu central. Le dispositif doit garantir la confidentialité des paiements de faible montant, la conformité aux exigences de lutte contre le blanchiment et un juste équilibre entre anonymat et traçabilité. A noter que ce n’est pas du tout le cas en Chine où le pouvoir n’hésite pas à tracer les flux monétaires à des fins de contrôle social et politique.

c) Programmabilité limitée

La BCE se montre réticente à une programmabilité trop large de la monnaie, qui pourrait conduire à des transgressions des dogmes monétaires (voir le  module monnaie de The other economy), neutralité monétaire et monétisation de certaines dépenses  publiques. Elle craint aussi les risques de fragmentation.

Au total, s’il est bien souhaitable que l’euro numérique garde l’essence de la monnaie, qui est le fait d’être un pouvoir universel d’achat, l’architecture proposée par la BCE  ne vise pas en faire un outil d’ingénierie sociale ou financière, ce qu’il pourrait devenir. Nous y reviendrons en conclusion de cette note.

7.3 Les débats européens autour de l’euro numérique

Le projet d’euro numérique est soutenu par la BCE, la Commission européenne et plusieurs États membres, qui y voient un outil de souveraineté monétaire face à la domination des des infrastructures numériques et moyens de paiement privés américains ou contrôlés par les américains (Visa, Mastercard etc.-voir §1- et maintenant stablecoins). Certains think tanks européens et experts³¹ appuient également l’initiative, estimant qu’elle permettrait de moderniser les paiements tout en garantissant un moyen de paiement public et sécurisé.

Mais l’euro numérique ne fait pas l’unanimité au sein de la zone euro et suscite des oppositions et des réserves de la part de plusieurs acteurs. 

Certains responsables politiques, notamment parmi les courants conservateurs et eurosceptiques, craignent qu’il ne porte atteinte à la vie privée des citoyens, en facilitant la traçabilité des paiements. La défense des billets est clairement ambivalente³² : certes le cash limite des risques contrôles inappropriés pour les “honnêtes gens”, mais c’est un moyen très utile pour le blanchiment d’argent, l’évitement fiscal et les activités criminelles.

Les banques commerciales perçoivent l’euro numérique comme une menace structurelle pour leur modèle économique³³. En offrant aux ménages la possibilité de détenir une créance directe sur la BCE, un tel dispositif pourrait entraîner une désintermédiation significative des dépôts, en particulier en période de crise, et modifier en profondeur l’architecture du système bancaire européen. Dans ce contexte, certaines grandes banques ont lancé, dans le cadre de l’European Payments Initiative, le projet Wero, destiné à concurrencer les réseaux de paiement américains et à limiter le risque de perte de souveraineté de la zone euro en matière de paiements. Cette initiative vise également à réduire la nécessité économique et politique d’un euro numérique en tant que moyen de paiement généralisé, si celui-ci venait à être introduit.

Il existe enfin des débats en apparence techniques qui recouvrent en réalité des enjeux économiques, sociaux et politiques majeurs. Le choix entre une MNBC limitée aux acteurs financiers (monnaie de gros) ou accessible au grand public (monnaie de détail) détermine le degré d’implication de la banque centrale dans la vie économique quotidienne et la place laissée aux intermédiaires privés. De même, la possibilité d’un euro numérique utilisable hors ligne ou exclusivement en ligne soulève des questions d’inclusion financière, de résilience des infrastructures de paiement et de protection de la vie privée. Enfin, l’instauration éventuelle de plafonds de détention ou de mécanismes de rémunération différenciée ne constitue pas un simple paramétrage technique : elle conditionne comme on l’a vu l’ampleur de la “désintermédiation bancaire” et impacte les revenus des banques issus de la création monétaire, la transmission de la politique monétaire et, plus largement, l’équilibre des pouvoirs entre banques centrales, banques commerciales et citoyens.

Le débat autour de l’euro numérique reflète enfin des choix politiques, économiques et sociétaux majeurs sur le rôle de l’État, des banques et de la technologie dans la monnaie. En effet, la MNBC rend techniquement possibles des transferts publics directs. Elle pourrait donc servir au versement de prestations sociales, d’aides publiques ou de remboursements fiscaux. Si la BCE se limite à définir une infrastructure monétaire neutre, la Commission et les colégislateurs laissent volontairement ouverts les cas d’usage, qui relèvent de choix politiques nationaux. Ces usages sont néanmoins discutés dans le débat public et académique, car ils soulèvent des questions sensibles de protection des libertés, de rôle de la monnaie et de souveraineté démocratique. Ils ouvrent aussi des perspectives nouvelles en matière de financement des investissements publics indispensables à la transition écologique.

Conclusion

La tokenisation de la finance s’inscrit dans une dynamique de transformation profonde des infrastructures financières, bien au-delà des débats initiaux sur les cryptomonnaies. En proposant de nouveaux modes de représentation, de transfert et de règlement des actifs, elle remet en question l’architecture même du système financier.

Cette évolution apporte des gains d’efficacité (à ce stade hypothétiques), des opportunités d’innovation mais aussi des risques nouveaux, notamment monétaires et systémiques.

Dans ce contexte, les stablecoins privés sont clairement poussés par l’exécutif américain, pour accroître la dépendance au dollar et à des infrastructures non européennes. L’euro numérique apparaît alors non comme une simple réponse technique, mais comme un choix politique et stratégique, visant à préserver la stabilité financière, la souveraineté monétaire et contribuer à l’autonomie technologique européenne. Il pourrait aussi être mobilisé pour le financement des investissements publics de la transition écologique.

L’enjeu central n’est pas de savoir si la finance sera tokenisée — elle l’est déjà en partie — mais qui contrôlera la monnaie et les infrastructures de règlement sur lesquelles elle repose. À cet égard, l’euro numérique constitue une pièce essentielle, quoique non suffisante, d’une stratégie européenne plus large.

Auteur : Alain Grandjean

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1. Cette note a bénéficié des remarques et suggestions de Bruno de Conti et Philippe Ramos que je remercie chaleureusement. Leur responsabilité n’est évidemment pas engagée dans ce document. ↩︎
2. On y reviendra plus loin mais la dépendance européenne des systèmes de paiements vis-à-vis des infrastructures, des logiciels et des entreprises américaines est extrêmement préoccupante. ↩︎
3. Stripe est une entreprise américaine dont la raison d’être est de fournir l’infrastructure de paiement et financière de l’économie numérique, en permettant aux entreprises d’accepter des paiements, de gérer des abonnements et d’opérer à l’international via une seule plateforme. Elle joue un rôle clé en tant que brique invisible mais critique du commerce en ligne, utilisée par des millions d’entreprises, des startups aux grands groupes. Par son poids et sa centralité, Stripe constitue aujourd’hui une infrastructure stratégique, fortement intégrée aux réseaux de paiement et au cadre réglementaire américains. ↩︎
4. SWIFT est une coopérative de droit belge dont la raison d’être est de fournir un système de messagerie sécurisé et standardisé permettant aux banques du monde entier d’échanger des ordres de paiement et des instructions financières. Elle constitue une infrastructure critique du système financier international, sans laquelle les paiements transfrontaliers seraient lents et fragmentés. Bien que non américaine juridiquement, SWIFT est fortement dépendante de l’influence américaine, les États-Unis pouvant imposer leurs sanctions et obtenir l’exclusion de banques ou de pays via leur poids politique et réglementaire. ↩︎
5. Un mineur est un participant à la blockchain qui valide des transactions et crée de nouveaux blocs. Pour sécuriser le réseau, il utilise un mécanisme appelé preuve de travail (PoW) ou preuve d’enjeu (PoS) : dans la PoW, le mineur doit résoudre un calcul complexe qui demande beaucoup de temps et d’énergie, tandis que dans la PoS, il met en jeu une partie de ses crypto-monnaies pour être choisi comme validateur. Ces mécanismes ne constituent pas de véritables preuves au sens strict, mais plutôt des indices ou garanties que le mineur a dépensé des ressources (PoW) ou a un intérêt économique à agir honnêtement (PoS), ce qui contribue à la sécurité et à l’intégrité du réseau. ↩︎
6. Valider un nouveau bloc consiste à confirmer les transactions qu’il contient et à les ajouter de façon sécurisée à la blockchain. Cela garantit que les transactions sont officielles, irréversibles et protégées contre toute modification, assurant ainsi la fiabilité du réseau. ↩︎
7. La preuve de travail (PoW) est la raison principale de la forte consommation énergétique du  Bitcoin (100 à 150 TWh par an) . Les blockchains récentes abandonnent cette PoW au profit de mécanismes beaucoup plus économes en énergie, réduisant leur consommation de plusieurs milliers de fois. ↩︎
8. Dans le réseau Bitcoin, les “mineurs” valident les transactions et créent de nouveaux blocs, et en échange, ils reçoivent une récompense en bitcoins à chaque bloc. Le “halving” est le mécanisme qui réduit de moitié cette récompense tous les 210 000 blocs (environ tous les 4 ans). Son but est de limiter progressivement la création de bitcoins, contrôler l’inflation et garantir que le plafond de 21 millions de BTC ne soit atteint qu’à long terme. ↩︎
9. 20,9 Millions de BTC ont été créés (“minés”) à ce jour, il en reste 100 000. Le total de 21 millions devrait être  atteint très progressivement, vers 2140. ↩︎
10. Le bitcoin est divisible jusqu’à huit décimales : la plus petite unité, le satoshi, représente un cent-millionième de bitcoin. Cette divisibilité élevée permet des paiements de très petite valeur malgré la rareté et le prix élevé du bitcoin. ↩︎
11. Voir le rapport de Chainalysis « The 2025 crypto crime report« . ↩︎
12. C’est certes vrai avec les monnaies officielles mais pas dans cette proportion. ↩︎
13. MiCAR (Markets  in crypto Assets Regulation) est le règlement européen qui fixe les règles pour les crypto-actifs et leurs prestataires, garantissant la protection des investisseurs et la sécurité des marchés tout en permettant le développement de l’innovation dans l’écosystème crypto. ↩︎
14. Dans les marchés traditionnels, le règlement d’une transaction peut prendre 2 à 3 jours (T+2/T+3). Avec la tokenisation sur blockchain, les transferts d’actifs et de fonds peuvent être quasi instantanés, car les smart contracts gèrent le transfert automatiquement. ↩︎
15. Dans les marchés financiers traditionnels, une transaction ne se limite pas à l’achat ou à la vente d’un actif. Après l’exécution, il y a tout un processus dit post-marché, qui comprend le clearing (validation et compensation des transactions), le settlement (transfert effectif des titres et des fonds), et la custody (conservation et sécurisation des actifs). Ces étapes sont essentielles pour la sécurité et la fiabilité du marché, mais elles génèrent des coûts importants, en termes de personnel, infrastructures et garanties financières. La tokenisation et l’usage de smart contracts permettent d’automatiser et d’accélérer ces tâches, réduisant ainsi les coûts et les délais, tout en maintenant la sécurité des transactions. ↩︎
16. Les actifs peuvent être divisés en tokens plus petits, accessibles même aux investisseurs avec des moyens modestes. Exemple : un immeuble de plusieurs millions d’euros peut être fractionné en milliers de tokens de 100 € chacun. ↩︎
17. Les tokens représentent des actifs et peuvent être achetés ou vendus à tout moment sur des plateformes numériques, ce qui permet de vendre plus facilement des actifs qui, dans les marchés traditionnels, sont difficiles et longs à échanger, comme l’immobilier ou les œuvres d’art. ↩︎
18. Le quorum consiste à valider un bloc lorsque la majorité (ou un pourcentage défini) des participants autorisés approuve la transaction, garantissant que les décisions reflètent l’accord collectif. La preuve d’autorité (Proof of Authority, PoA) repose sur un petit nombre de nœuds identifiés et fiables qui ont le droit de créer des blocs, leur réputation et leur identité servant de garantie, plutôt que la puissance de calcul ou la quantité de crypto possédée. Ces mécanismes permettent d’obtenir un consensus rapide et sécurisé tout en restant contrôlé par les participants connus du réseau. ↩︎
19. En Europe, la connaissance du client (KYC) et la lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme (AML/CFT) reposent principalement sur les directives AMLD5 et AMLD6, ainsi que sur les règlements sectoriels comme ceux applicables aux crypto-actifs (MiCAR et règlements de transparence). ↩︎
20.  C’était le cas de Libra, le stablecoin de Facebook, qui a été très rapidement sabordé, au vu de l’ampleur de l’initiative : cette monnaie privée aurait été accessible aux 2 milliards d’utilisateurs de FB. ↩︎
21. Exemple : un smart contract d’assurance agricole peut payer automatiquement un agriculteur si la météo indique une sécheresse.” L’oracle récupère les données météorologiques de sources fiables et les injecte dans le smart contract pour déclencher le paiement. ↩︎
22. Le régime pilote DLT (Distributed Ledger Technology, ce qui veut dire Blockchain) est établi par le Règlement (UE) 2022/858 du Parlement européen et du Conseil du 30 mai 2022, qui crée un cadre expérimental pour autoriser des infrastructures de marché reposant sur la technologie des registres distribués. Il permet, sous conditions strictes de supervision et de protection des investisseurs, l’émission, la négociation et le règlement d’instruments financiers tokenisés au moyen de la DLT. L’application du régime a commencé le 23 mars 2023 et implique des types d’infrastructures tels que les DLT MTF, DLT SS et DLT TSS, avec des exemptions temporaires aux règles traditionnelles de MiFID II/MiFIR et CSDR afin de tester ces nouveaux modèles tout en préservant l’intégrité des marchés financiers. ↩︎
23. Les stablecoins s’inscrivent dans la longue histoire monétaire faite de rapports de force et de compromis entre l’autorité souveraine et les initiatives financières et monétaires privées. Au XIXe siècle, les États-Unis connaissaient déjà une multitude de billets émis par des banques privées, dont la valeur était garantie par de la dette publique détenue en réserve par ces banques. ↩︎
24. Voir à ce sujet l’article d’Eric Monnet dans la lettre n°459 du CEPII.  « Cryptomercantilisme et souveraineté monétaire : le défi des stablecoins américains pour l’Europe«  ↩︎
25. Les stable coins sont supposés être émis par des entreprises disposant de réserves strictement équivalentes (rappelons que ce n’est  pas du tout le cas pour la monnaie scripturale émise par les banques).  Mais en l’absence de contrôle cette équivalence peut être mise en doute pour les opérateurs de marché qui , dans ce cas, se rueraient pour vendre leur stablecoins contre des “vrais” dollars. ↩︎
26. Voir cette étude parue dans science direct : « Dissecting the Terra-LUNA crash: Evidence from the spillover effect and information flow » ↩︎
27. Voir Gorton, G. B. & Zhang, J. Y. (2023). Taming wildcat stablecoins. University of Chicago. Law Review, vol. 90, p. 909. ↩︎
28. Le projet n’est pas encore finalisé. Il doit d’abord être adopté légalement en 2026. Une phase pilote pourrait débuter en 2027. Une mise en circulation est envisagée en 2029.  ↩︎
29. Une banque centrale, créant sa propre monnaie d’un simple jeu d’écriture, n’est pas complètement à l’abri de l’équivalent d’une “faillite” c’est ce qui se passe en cas de dépréciation massive de la monnaie. Mais ces épisodes sont extrêmement rares (quelques dizaines depuis le début du XXe siècle siècle) et mettent en cause toute l’économie d’un pays (comme dans la cas très connu de l’effondrement du Mark en 1923 pendant la république de Weimar). Sur la même période, les faillites bancaires se comptent par centaines voire par milliers. ↩︎
30. Contrairement aux transactions « off-chain » utilisant des euros sur un compte bancaire classique, une transaction « on-chain » est une transaction inscrite directement sur un registre distribué. Elle bénéficie d’une finalité quasi immédiate, c’est-à-dire qu’une fois validée, elle devient irréversible sans nécessiter de compensation ultérieure. La traçabilité associée permet de reconstituer l’historique des transactions et de la détention des actifs, facilitant l’audit et la conformité réglementaire, sans pour autant impliquer une surveillance généralisée des utilisateurs. ↩︎
31. Voir par exemple cette tribune signée par plus de 60 économistes  et publiée dans le Financial Times. ↩︎
32. Les citoyens suisses sont amenés à voter pour ou contre une initiative qui propose d’inscrire dans la Constitution l’obligation de maintenir en permanence billets et pièces en quantité suffisante, et d’imposer un référendum pour tout projet de remplacement du franc suisse par une autre forme de monnaie. Elle prétend ainsi protéger la liberté individuelle, l’anonymat et la souveraineté populaire face à une numérisation perçue comme menaçante. Voir ce post de l’économiste Michel Santi. ↩︎
33. Cette inquiétude est fondée : leur capacité de création monétaire est la source des marges nettes d’intérêt qu’elles réalisent et qui sont une composante majeure de leurs bénéfices. ↩︎