L’objet de cet article est de nourrir le débat public sur l’opportunité d’une prise de décision politique visant à annuler une part substantielle de la dette publique française : 370 Milliards d’euros. En France, ce sujet pourrait faire l’objet d’une question au Gouvernement dans le cadre d’un débat parlementaire. La question pourrait être également posée au niveau européen, pour les pays de la zone euro. Cette proposition simple n’a aucune dimension sociale, et n’aurait aucun impact redistributif ni budgétaire, ne faisant intervenir que deux institutions : le Trésor et la Banque de France. Elle fait écho à des publications de la Banque de France, de la Banque centrale européenne, et de la Federal Reserve Bank américaine qui ont confirmé au premier trimestre 2019 la pérennité de la situation monétaire décrite ci-après. Et donc dorénavant, le caractère quelque peu « Shadock » d’un mouvement financier perpétuel. Aujourd’hui, le débat sur la politique monétaire et sur la dette publique est mondial[1]. Il s’est crispé depuis la Grande crise financière de 2008 qui a vu la mise en œuvre de politiques monétaires non conventionnelles d’assouplissement quantitatif (« Quantitative easing ») en Amérique (2008) puis en Europe (2009), et l’échec patent des fondements du dogme monétariste[2]. Cet article fait suite à des réflexions personnelles sur la politique monétaire et le financement de la transition bas carbone[3].

Article écrit par Michel Lepetit, Président de Global Warning et chercheur associé au LIED

Résumé de l’article

• Début 2019, la dette de l’Etat Français détenue par la Banque de France s’élève à plus de 370 Mds€ selon nos estimations, suite au lancement par la BCE (Banque centrale européenne) de plusieurs programmes de politique monétaire non conventionnelle depuis 2015.
• Cette politique monétaire de la zone euro qui vise à acheter des titres de dette d’Etat a été mise en œuvre par la Banque de France pour les titres de dette de l’Etat Français. Elle ne prévoit pas de solidarité européenne en matière de partage de risque pour les titres de dette d’Etat. Les titres de dette de l’Etat Français achetés sont intégralement la propriété de la Banque de France
• Les titres de dette d’Etat pour la France (emprunts obligataires d’Etat, appelés encore OAT) représentent une charge de la dette pour le budget de l’Etat. Ces charges sont quasi récurrentes, relativement stables.
• La partie de cette dette détenue par la Banque de France génère en contrepartie des revenus quasi récurrents pour la Banque de France, sous forme de coupons annuels ou de remboursement du capital dû à l’échéance contractuelle de ces titres de dette d’Etat.
• Ces revenus contribuent significativement aux profits de la Banque de France, qui est une entreprise détenue à 100% par l’Etat. Ces profits sont versés à l’Etat Français sous forme d’un dividende et du paiement de l’impôt sur les sociétés.
• Depuis le début 2019, l’encours de cette dette est stable, la Banque de France appliquant la politique monétaire européenne qui lui fait acheter de nouveaux titres de dettes d’Etat au fur et à mesure que les anciens titres s’amortissent dans son bilan.
• Aujourd’hui tout laisse à penser que cette dette stable est devenue « perpétuelle ». La Banque centrale européenne n’a pas indiqué d’échéance à cette politique de stabilité d’encours de dettes d’Etat ; et les récents signaux envoyés par d’autres banques centrales hors UE, notamment la Fed, vont dans le même sens.

En synthèse : l’Etat rembourse régulièrement et durablement une dette détenue par la Banque de France qui lui reverse régulièrement et durablement des impôts et dividendes pour ce même montant. La Banque de France est détenue à 100% par l’Etat.

Proposition : après concertation avec les autres pays de la zone euro, il est proposé que cette dette soit annulée.

Les conséquences de cette annulation de dette sont évoquées :

• pour nos institutions financières,
• pour le pays,
• pour les agences de notation financière
• pour la politique monétaire européenne.

Dette de l’Etat Français

L’endettement de la France s’élève à 2315 milliards d’euros à fin 2018.

La dette négociable sur les marchés pour la France s’élève à 1756 milliards d’euros à fin 2018. Cette dette négociable est gérée et suivie par l’Agence France Trésor (AFT), service rattaché à la Direction générale du Trésor, pour l’Etat Français.

La dette négociable de la France représente une charge de la dette estimée à 41,70 milliards d’euros en 2018 pour le budget de l’Etat[4].

N.B. Du fait de la baisse des taux d’intérêt, on peut remarquer que cette charge est à peu près au même niveau que la charge des années précédentes, compensée par l’augmentation de l’encours de dettes.

Dette de l’Etat Français dans le bilan de la Banque de France.

Depuis mars 2015, les décisions de politique monétaire européenne arrêtées par la Banque centrale européenne (BCE) ont fait acheter une partie de cette dette négociable par le Système européen de banques centrales (SEBC) européen. C’est le programme Public Sector Purchase Programme (PSPP ; Programme d’achat de titres du secteur public).

En fait, c’est chaque banque centrale nationale membre du SEBC (la Banque de France pour la France) qui a procédé aux achats des titres de dette de son Etat national dans le cadre de ce programme.

Dans ses communications, la Banque de France n’indique pas le montant des encours de dette de l’Etat Français qu’elle détient. On peut néanmoins tenter d’estimer l’encours de titres de dettes d’Etat détenus par la Banque de France.

Cette estimation est faite sur la base suivante.

• Sur la base des chiffres du volume global de titres éligibles au programme d’achat de titres obligataires (PSPP) par la Banque de France[5] à fin 2018 : 417 Mds€.
• Ces titres éligibles au programme PSPP sont, pour la Banque de France, soit des titres de l’Etat Français, soit des titres « internationaux ou supranationaux », tels que les titres de dette de la BEI (Banque européenne d’investissement) par exemple. Sur la base des informations fournies par la BCE, on estimera à environ 11% la part de titres « internationaux et supranationaux »[6] achetés dans le cadre du programme PSPP.
• L’encours de titres de l’Etat Français dans le bilan de la Banque de France à fin 2018 serait donc le complément, soit un volume de l’ordre de 89% x 417 Mds€ = 370 Mds€ environ.

Avec de telles hypothèses[7], on peut visualiser l’évolution de la part estimée de l’encours de dette de l’Etat détenue par la Banque de France, qu’on a représentée sur le graphique suivant.

Ces titres de dettes d’Etat, quoique théoriquement toujours négociables, ne sont et ne seront jamais remis sur le marché par la Banque de France. Ils ont été et il est prévu qu’ils soient conservés dans le bilan de la Banque de France jusqu’à leur maturité, et donc leur extinction. (La France n’émet pas de titres de dette perpétuelle.)

Cette dette est totalement la propriété de la Banque de France

Dans le cadre des achats de dettes souveraines, le programme d’achat PSPP mis en œuvre par la BCE a fait acheter la dette souveraine nationale par chaque banque centrale nationale, sans aucune mutualisation des risques. Comme l’indique la Banque de France : « pas de partage du risque sur les titres d’Etat acquis par les BCN [Banques centrale nationales]»

Produit de la dette pour la Banque de France

Le rapport annuel de la Banque de France fait explicitement référence à l’augmentation de ses revenus (produits), résultant largement de la mise en œuvre de la politique monétaire depuis 2015, dont fait partie le programme PSPP[8] :

« Le produit net des activités atteint 9 212 millions d’euros en 2018. Il a augmenté de 1025 millions d’euros du fait de la hausse des revenus tirés des titres détenus dans le cadre de la politique monétaire, en lien avec l’accroissement des encours de ces titres, (…) ».

Ni les publications de l’agence France Trésor, ni les rapports annuels de la Banque de France ne permettent de déterminer quel est le rendement des titres d’Etat pour la Banque de France.

Toutefois, le bilan de la Banque de France[9] indique le montant des « Titres détenus dans le cadre d’opérations de politique monétaire » pour 543 Mds€ fin 2018.

Les notes au compte de résultat[10] indiquent pour les revenus : « Dont : Intérêts sur titres détenus dans le cadre de la politique monétaire » ; avec un montant de 3,711 Mds€.

Ayant estimé le montant des titres d’Etat détenus par la Banque de France, on peut tenter d’estimer grossièrement, par simple proportion, ce que la part des dettes de l’Etat Français a pu produire comme revenus dans ses comptes :

(370 Mds€/ 543 Mds€) x 3,711 Mds€ = 2,5 Mds€ environ

Résultats de la Banque de France

Le compte de résultat de la Banque de France fait apparaître pour 2018 un résultat avant impôt de 7,019 Mds€. Ce résultat va fournir des recettes au budget de l’Etat via l’impôt sur les sociétés (2,4 Mds€) et via un dividende[11] à son unique actionnaire, l’Etat Français, pour 3,226 Mds€.

Par le passé, ces recettes budgétaires fournies par la Banque de France étaient plus modestes, entre 3 milliards € et 5,5 milliards € de 2007 à 2016.

Le montant de ce résultat versé à l’Etat par la Banque de France est donc bien supérieur au montant des revenus provenant des seuls titres de dettes de l’Etat Français. L’explication en est que le programme PSPP est l’un des nombreux outils de politique monétaire qui ont dopé la profitabilité de la Banque de France depuis trois ans.

Pérennité de cette situation

La BCE a annoncé que le programme PSPP s’était arrêté au 31 décembre 2018.

Sans précision supplémentaire, cela signifierait que les titres de dette d’Etat achetés allaient s’amortir progressivement, avant que d’ici quelques années, cet encours de dettes d’Etat dans le bilan de la Banque de France disparaisse progressivement.

Or, la BCE a également annoncé qu’il n’en serait rien.

The Governing Council decided to maintain the size of its cumulative net purchases under each constituent programme of the asset purchase programme (APP), i.e. the public sector purchase programme (PSPP), (…) at their respective levels as at the end of December 2018. [12]

De plus, la BCE n’a pas indiqué de date limite où ce programme de maintien de l’encours de dettes d’Etat s’arrêterait ; et qu’il durerait au moins … « for as long as necessary to maintain favourable liquidity conditions and an ample degree of monetary accommodation. “[13]

Enfin, la BCE a confirmé[14] que chaque banque centrale nationale réalisait ce programme de maintien d’encours pour les titres de dette d’Etat nationaux.

Un environnement macroéconomique mondial qui devrait pérenniser la situation

Il semble important de prendre en compte la situation monétaire des Etats-Unis, son modèle financier ayant souvent inspiré l’Europe en matière de politique monétaire. La banque centrale américaine, la Federal Reserve Bank, a précédé la BCE dans l’achat massif de titres de dettes de l’Etat américain (« Quantitative easing »).

Le dernier programme d’achats de titres d’Etat américain s’est arrêté en octobre 2014. Après cette date, pendant quelques mois, la Fed a procédé à la technique d’achat de titres pour maintenir son encours de dettes d’Etat américain. En juin 2017, elle a décidé de laisser dorénavant cette dette s’amortir, entrant dans une phase de « normalisation » de son bilan, qui a conduit progressivement à une diminution du bilan de la Fed de 4 500 milliards de dollars à 3 500 milliards fin 2018.

Les remous sur les marchés au second semestre 2018, les craintes d’un ralentissement économique mondial, les tensions sur les marchés de taux ont conduit début 2019 la Fed[15] à revoir radicalement sa position.

Elle a annoncé[16] le 20 mars 2019 qu’elle mettrait fin à sa politique de réduction passive de son bilan en septembre 2019, et relancerait donc sa politique active de maintien d’encours de dettes d’Etat, sans limite annoncée d’horizon (« roughly constant for a time »).

Proposition : annuler la dette de l’Etat dans le bilan de la Banque de France.

Face à une situation appelée très probablement à perdurer, la proposition consiste à mettre fin à ce qui semble être un nouvel avatar du mouvement perpétuel en annulant la dette de l’Etat dans le bilan de la Banque de France.

Nous n’avons pas procédé à une analyse approfondie à l’échelle de la zone euro, mais cette mesure de politique publique pourrait être transposable dans la plupart des pays ayant participé au programme PSPP de la BCE[17].

Conséquences de l’annulation de dettes

• Sur le budget de l’Etat Français

La mesure est évidemment sans effet autre que visuel, la Banque de France réduisant à proportion ses remontées de résultats, qui contribuent au budget de l’Etat.

Néanmoins, il existerait un effet de calendrier pour l’année où serait pratiquée cette annulation : une annulation en début d’année N ferait disparaître les charges budgétaires sur l’année N, alors que les recettes seraient versées en N au titre des résultats réalisés par la Banque de France en année N-1, et arrêtés comptablement pour la Banque de France vers le mois de mars de l’année N.

• Sur la Banque de France

L’impact est relativement faible sur le compte de résultat, comme nous l’avons démontré, ne remettant pas en cause les équilibres de l’institution. Pour autant, il n’est pas analysé ici les possibilités et modalités de traitement bilantiel pour l’établissement.

• Sur le marché des dettes d’Etat

Les titres achetés par la Banque de France n’étaient de toute façon pas destinés à retourner sur le marché. Il n’y aurait donc aucun impact en termes de liquidité ou de profondeur pour le marché des OAT. Pour autant, il faut considérer que chaque OAT est aussi détenue par d’autres détenteurs de titres.

• Sur les ratios financiers de la France

En faisant disparaître 370 Mds€ de dettes, on améliore automatiquement le ratio dette publique / PIB[18]. L’opération aurait été réalisée fin 2018, le ratio dette publique/PIB aurait pu baisser de 15 % selon nos estimations.

Rappelons que ce ratio est l’un des critères de convergence de l’Article 126 du traité de Maastricht (1992), avec 60% comme valeur de référence :

« [La Commission] examine notamment si la discipline budgétaire a été respectée, et ce sur la base des deux critères ci-après : (…)  b)  si le rapport entre la dette publique et le produit intérieur brut dépasse une valeur de référence, à moins que ce rapport ne diminue suffisamment et ne s’approche de la valeur de référence à un rythme satisfaisant. »

Le discours politique actuel reste sensible à ce ratio emblématique, chargé d’histoire[19]. Rappelons que d’autres articles sur ce blog en contestent la légitimité économique, sociale et écologique.

• Sur les agences de notation

L’analyse des méthodologies de notation du risque souverain par les deux principales agences de notation[20] financières fait apparaître que le ratio « dette publique/PIB » reste un indicateur important de leurs analyses.

Dans sa dernière révision de la notation de la France, S&P écrit : « France’s net general government debt-to-GDP ratio is expected to stand at about 90% in 2020-2021.(…) Nevertheless, a faster nominal economic growth, or a more resolute increase in  the primary surplus would accelerate the decline in the government’s  debt-to-GDP ratio. “ et attribue à la France une note de 4/6 (1 étant la meilleure note) pour le critère « Fiscal assessment : debt burden », qui utilise le ratio dette/PIB.

De son côté, Moodys écrit sur la France : « Moody’s also notes that even the attainment of the government’s stated objective of lowering the general government debt ratio to 89% by 2022 would leave France’s public sector indebtedness significantly above Aa1-rated peers.”

• Sur le PIB de la France

Il est à craindre qu’en diminuant la valeur ajoutée de la Banque de France, on contribuerait à faire légèrement diminuer le PIB national, de l’ordre de 0,1% de PIB.

• Sur la politique monétaire européenne

C’est un point délicat, qui mériterait plus d’échange avec les responsables de cette politique.

D’une part, elle rend plus visible le procédé de rachat mensuel visant à un maintien d’encours de titres de dette d’Etat. Ce procédé apparaîtrait plus visiblement comme la poursuite de la politique non conventionnelle antérieure, quoique dans des volumes assez faibles.

D’autre part, l’opération ouvre des perspectives à d’autres opérations d’annulation de dettes ultérieures, soit de titres de dettes nationales du même type, soit de titres d’autres émetteurs de dettes.

En particulier, il semblerait pertinent de se poser la question de la part de la dette de la BEI détenue par le Système des banques centrales européennes, du fait du programme PSPP[21]. Le capital de la Banque européenne d’investissement sera très majoritairement propriété des pays de la zone euro après le Brexit. Annuler cette dette, alors qu’une part significative des prêts de la BEI pourraient être « fléchés » vers la transition énergétique et climatique, serait un signal mondial fort.

L’instrument monétaire qu’est l’annulation de dettes viendrait compléter une récente proposition du Financial Times du 8 mars 2019 sur le sujet du climat :

« L’une des mesures que l’UE pourrait préparer est un programme d’investissement substantiel et de grande qualité dans les énergies et les infrastructures vertes afin de stimuler l’économie à court terme et d’en tirer des avantages durables. La Banque européenne d’investissement de l’UE pourrait être utilisée à cette fin. Si elle émettait des obligations garanties par tous les États membres, il n’y a aucune raison pour que la BCE ne les achète pas. Pour garantir la sécurité future de l’euro, les décideurs politiques de l’UE doivent avoir davantage d’instruments à leur disposition. »

Michel Lepetit, Président de Global Warning et chercheur associé au LIED

Notes

[1] Voir notamment : The liquidation of Government Debt – C.M. Reinhart & M.Belen Sbrancia – IMF Working Paper – Jan. 2015

[2] La thématique de la MMT (« Modern Monetary Theory ») est parfois au centre de ce débat. Voir par exemple The Economist – 14/03/2019 : Is modern monetary theory nutty or essential?

[3] Voir notamment : Estimation de l’impact du Quantitative easing de la Banque centrale européenne sur le financement de la lutte contre le changement climatique par la Banque européenne d’investissement – Michel LEPETIT – 20/09/2017 The Shift Project

[4] Sur le budget de l’Etat Français, voir aussi : M. Cohen et A. Grandjean – La France championne des dépenses publiques : comment fausser un débat ? – 5/03/19

[5] Source BDF Rapport annuel 2018 – tableau « Titres détenus dans le cadre de la politique monétaire » page 119.

[6] Question / Réponse sur le programme PSPP – Q2.1.6 “Why was the share of EU supranational bond purchases within the monthly PSPP purchases decreased from 12% to 10% in April 2016.”

[7] On fait également l’hypothèse que les titres de dette d’Etat ont été peu amortis depuis le lancement du programme PSPP. Ils devaient avoir une maturité résiduelle d’au moins deux ans pour être achetables dans le cadre du programme PSPP.

[8] Banque de France – Rapport annuel 2018, page 106

[9] Rapport Annuel Banque de France 2018, « Le bilan et le compte de résultat », page 107 ; on retrouve ce montant dans le tableau « Titres détenus dans le cadre de la politique monétaire », page 119 (avec une coquille : CCBP est CBPP). Ce chiffre confirme les montants du programme PSPP indiqués par la BCE.

[10] Rapport Annuel Banque de France 2018, Note 29 : Produit net d’intérêt, Tableau, page 129

[11] Rapport Annuel Banque de France 2018, page 106

[12] ECB – Public sector purchase programme (PSPP) – Questions & answers – Q0.2 What is being reinvested during the reinvestment phase?

[13] Q0.4 How long do you expect the reinvestment period to last? The Governing Council intends to continue reinvesting, in full, the principal payments from maturing securities purchased under the APP [Asset Purchase Programmes ; dont le programme CSPP] for an extended period of time past the date when it starts raising the key ECB interest rates, and in any case for as long as necessary to maintain favourable liquidity conditions and an ample degree of monetary accommodation. 

[14] Q0.5 Do NCBs [National Central Banks] still only buy their own sovereign bonds or can purchases vary, so that for example the Deutsche Bundesbank could also buy Italian sovereign bonds? As was the case during the net purchase phase, NCBs continue to buy their respective sovereign bonds and not the ones of other jurisdictions. (…)

[15] Conférence de presse de la Federal reserve (30/01/19). Lire le « Statement Regarding Monetary Policy Implementation and Balance Sheet Normalization » . Télécharger la retranscription du discours de Jerome Powell, gouverneur de la Fed.

[16] Balance Sheet Normalization Principles and Plans – Fed – 20 mars 2019

[17] Il semble que l’opération serait transposable en Italie par exemple. Voir le rapport annuel 2018 de la Banca d’Italia, dont les chiffres connaissent une évolution semblable à ceux de la Banque de France. L’encours de titres du PSPP à fin 2018 est de 320 Mds€. Le bénéfice net est affiché à 6,240 Mds€, dont 5,710 Mds€ versés à l’Etat. Les revenus d’intérêts sur le PSPP sont de 3,870 Mds€. La dette négociable italienne est présentée sur le site du MEF – Dipartimento del Tesoro.

[18] Voir par exemple une des conclusions d’un récent rapport de la Cour des comptes : La dette des entités publiques – Communication à la commission des finances du Sénat- Janvier 2019 – « II – Les perspectives d’amélioration du ratio dette publique / PIB sont fragiles »

[19] Citons par exemple l’interview du Ministre des finances B. Le Maire (Les Echos – 3 avril 2019).

Question : En revanche, vos ambitions sur la réduction de la dette (-5 points de PIB) sont revues en baisse…

Réponse : Depuis des années la dette est un point noir de l’économie française. Elle a explosé en dix ans, passant de 64 % à 98 %. Nous avons déjà stabilisé cette situation en 2018, ce qui n’était pas arrivé depuis 2006. Pour tenir compte du ralentissement de la croissance mondiale et de son impact sur la France, nous prévoyons pour 2022 une diminution de la dette de l’ordre de 2 points. Mais nous gardons notre ambition de baisser de 5 points la dette publique : si la croissance se redresse, une partie des fruits de cette croissance ira au désendettement du pays. Nous affecterons aussi une partie des revenus des privatisations à la réduction de la dette publique.

[20] Voir : Standard and Poors – Sovereign Rating Methodology (18/12/2017) et notamment le critère « Fiscal assessment / Debt burden » : “Our key measure of a government’s fiscal performance is the change in net general government debt stock expressed as a percentage of GDP.(…)” Voir Moodys – Sovereign Bond Ratings (27/11/2018) et le critère “fiscal strength / Debt burden” :“General Government Debt/GDP: This ratio is the starting point of our assessment of Fiscal Strength. We recognize that the level of debt alone does not determine whether a sovereign will face default: indeed, while past instances of sovereign defaults have been correlated with rising debt burdens, a high debt- to-GDP ratio is neither a necessary nor a sufficient condition for sovereign default. Nevertheless, it is a useful starting point. (…)”

[21] Voir note 3